民营肿瘤医疗服务龙头，坚定扩版图、稳增长

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 民营肿瘤医疗服务龙头，坚定扩版图、稳增长 2 [Table_StockNameRptType] 海吉亚医疗（6078.HK） 公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-02-11 [Table_BaseData] 收盘价（元） 36.30 近12个月最高/最低（元） 110.00/33.10 总股本（百万股） 618 流通港股（百万股） 618 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 224 流通市值（亿元） 224 [Table_Chart] 公司价格与恒生指数走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号： S0010521120002 邮箱： tangc@hazq.com 主要观点： ⚫ 民营肿瘤医疗服务龙头，业绩亮眼，未来收入增长确定性高 海吉亚医疗是中国民营肿瘤医疗服务领域优质提供商，2009年通过收购立体定向放疗设备生产商伽玛星进入药械领域，2011年通过托管邯郸仁和医院正式切入实体医院运营，2020年6月登陆港交所、9月纳入港股通，已成长为国内民营肿瘤医疗治疗领域龙头企业。2021年上半年公司实现营业总收入9.34亿元人民币、净利润1.98亿元，营业总收入2017-2020 CAGR 33%，疫情背景下凸显公司优秀的经营管理能力。业务方面，公司采取内生自建+外延收购模式进行版图的扩充，截至2021年11月公司共管理12家医院、18家放疗中心，辐射全国19个省，规模效应显现，树立品牌口碑。 ⚫ 技术、人才、管理优势明显，放疗设备具备强把控力，现金流稳定 由于肿瘤放疗对操作医师技术要求高、放疗设备购置单价及保养费用昂贵，肿瘤医疗服务行业具备天然的高进入壁垒。公司通过收购伽玛星获得放疗设备知识产权并进一步渗透放疗设备全产业链，既可以保证第三方放疗业务的高毛利，也可以为自有医院提供强大的技术和设备支持，无需大规模投入就可以产生稳定现金流，是公司持续扩张的利器。公司运营管理能力强，新开医院盈亏平衡期平均9个月、最短3个月，远低于业内平均所需的2~3年，盈亏平衡期短。 ⚫ 我国肿瘤医疗服务供不应求，叠加政策红利，民营医院可承接大批需求；蓝海市场千亿规模，尚有想象空间 1）市场：肿瘤医疗市场规模巨大、增速稳定，2019年我国肿瘤治疗服务市场规模3711亿元，其中民营肿瘤医院收入贡献344亿元，总量不大但收入增速快于公立医院。2）需求：我国肿瘤患者供需分布极度不均，患者集中于三线及以下的低线城市，医疗资源集中于一线城市，患者天然倾向于公立医院，造成公立肿瘤科室一床难求。海吉亚战略卡位肿瘤需求大省，聚焦下沉市场，匹配潜在需求。3）供给：国家鼓励社会资本办医、对大型医用设备放开限制，民营医院将乘东风迎来发展窗口期。 ⚫ 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司2021~2023年营业收入将达到23.5/33.1/43.5亿元，净利润4.3/5.9/8.4亿元，对应P/E 42/31/22x。肿瘤医疗服务模式具备高度可复制性，公司具备远超行业平均的经营管理能力，公司通过自建和并购进行业务扩张，看好多个医院处于爬坡期带来未来公司业务的持续增长，参考可比公司估值具备较高性价比。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 现有医院收入增速不及预期；新建医院进程不及预期；政策波动风险；疫情反复造成冲击。 0100020003000400050006000-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%成交金额海吉亚医疗恒生指数 [Table_CompanyRptType1] 海吉亚医疗（6078） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证券研究报告 n [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1403 2347 3309 4346 收入同比（%） 29% 67% 41% 31% 净利润 170 428 593 840 净利润同比（%） 328% 152% 39% 42% 毛利率（%） 34% 37% 36% 37% ROE（%） 4% 9% 11% 14% 每股收益（元） 0.28 0.69 0.96 1.36 P/E 144 42 31 22 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 海吉亚医疗（6078） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 33 证券研究报告 正文目录 1 公司基本情况：肿瘤专科医疗服务龙头，内生+外延共同发展 ............................................. 6 1.1 稳扎稳打，三条业务线共同发展 ................................................................... 6 1.2 收入稳健增长，财务状况良好，现金流充足 ......................................................... 8 2 肿瘤医疗服务市场尚处蓝海，供需矛盾下产生的医疗服务缺口亟待弥补 ................................... 14 2.1 医疗资源供需矛盾突出，分配不均 ................................................................ 14 2.2 受政策倾斜，民营医疗服务行业享受红利 .......................................................... 14 2.3 恶性肿瘤患者数量庞大，集中于低线城市 .......................................................... 16 2.4 肿瘤医疗市场规模快速扩大，民营医院赛道供给稀缺，尚处蓝海 ...................................... 17 2.5 放疗治疗天然高壁垒，拥有放疗相关技术的民营肿瘤医院享有先发优势 ................................ 18 3 海吉亚核心竞争优势——内部管理高效、战略规划清晰、赛道坡长雪厚 ................................... 20 3.1 现金流健康、资本支持、费用支出合理，长期发展实力可期 .......................................... 20 3.2 战略卡位需求大省弥补供需缺口，肿瘤治疗的特点为公司打开增长新思路 .............................. 21 3.3 领先行业的技术积累与资源优势 .................................................................. 22 3.4 正外部性的底层逻辑使得民营医院赛道具备超长期发展的潜力，支付政策改革对公司影响不大 ............ 23 3.5 医疗服务量价齐升，药耗占比持续下降，收入结构稳定改善，肿瘤MDT是发展重点 ...................... 23 4 单体医院各有千秋，收入利润可期................................................................... 23 4.1 单县海吉亚（自建）——第一家旗舰单体医院，二期开业在即 ........................................ 23 4.2 重庆海吉亚（自建）——卡位西南需求大省，盈亏平衡期9个月，显著短于行业平均 .................... 25 4.3 菏泽海吉亚（自建）——山东省第二家自建医院，处于稳定爬坡阶段 .................................. 25 4.4 成武海吉亚（收购）——二期即将投入运营，床位数量持续上升 ...................................... 25 4.5 龙岩博爱医院（收购）——进军福建地区，收入放量在即 ............................................ 26 4.6 苏州沧浪医院（收购）——公司入主后为医院注入新动力，迎来高速发展期 ............................ 26 4.7 安丘海吉亚（收购）——山东地区又下一城，尚处爬坡期 ............................................ 27 5 盈利预测与投资建议 .............................................................................. 27 5.1 收入预测与关键假设 ............................................................................ 27 5.2 投资建议 ...................................................................................... 28 风险提示 .......................................................................................... 30 财务报表与盈利预测 ................................................................................ 31 [Table_CompanyRptType1] 海吉亚医疗（6078） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 33 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司发展历史沿革 .............................................................................. 6 图表 2 海吉亚医疗业务布局（截至2021H1） ............................................................. 6 图表 3 公司目前运营管理医院基本情况（截至2021H1，其中贺州广济医院21年7月并表） ..................... 7 图表 4 公司