自下而上放疗切入，民营肿瘤医疗龙头快速成长

肿瘤医疗下沉市场规模庞大，放疗渗透率有较大提升空间。受人口老龄化等因素影响，我国肿瘤医疗服务规模庞大且持续增长，预计将由2019年3710亿元提升至2025年7003亿元。其中下沉市场规模占比较大（约为57%），但医疗资源匮乏，大量治疗需求未被较好满足。目前放疗已逐渐成为肿瘤治疗的重要手段，适用范围广泛，发展前景良好。当下我国仅有23%的肿瘤患者接受放疗，每百万人口的放疗设备数仅为2.7台，放疗渗透率具有较大的提升空间。未来随着放疗设备的普及，下沉市场医疗资源将逐步补缺，放疗服务规模有望由2019年405亿提升至2025年809亿。 多年来政策持续鼓励社会办医发展，并加以立法保障。今年以来，国务院在常务会议及相关政策中亦多次明确支持立场，有望促进民营医疗的良性发展。 民营肿瘤医疗龙头，设备、管理及人才等要素具备优势。公司于2009年成立，截至2021年末共经营11家肿瘤特色医院、22家第三方放疗中心及1家托管医院，为肿瘤患者提供全生命周期的诊疗服务。近年来公司已逐渐成长为全国民营肿瘤医疗服务龙头，连锁经营的标杆医院，各项业务实现快速增长。 放疗业务标准化程度较高，设备价值昂贵，利于在下沉市场快速复制且容易形成竞争优势。公司以放疗为抓手，旗下医院均配备丰富的诊疗设备；同时经过多年探索，采用总部、医院两层集中管理架构，形成高效的管理体系；此外持续加强人才引进和培养，不断完善激励机制。 自下而上全国布局，模式成熟易于复制。公司采用“自下而上”（先立足下沉市场，后向一二线城市拓展）的战略规划，持续推进全国布局。在二线城市，公司通常采用“做强肿瘤专科”的经营策略；在下沉市场，公司则更倾向于打造“具有肿瘤特色”的综合医院。公司经营效率显著，自建医院筹建期较短并快速达到收支平衡点，并购医院整合顺利；2017年至今自建及并购医院均保持30+%的高速增长。重庆海吉亚、单县海吉亚为公司在二线城市及下沉市场的典型案例，模式成熟，易于复制。 自建收购并举，长坡厚雪快速成长。公司采用“自下而上”（先立足下沉市场，后向一二线城市拓展）的战略规划，持续推进全国布局。在二线城市，公司通常采用“做强肿瘤专科”的经营策略；在下沉市场，公司则更倾向于打造“具有肿瘤特色”的综合医院。公司经营效率显著，自建医院筹建期较短并快速达到收支平衡点，并购医院整合顺利；2017年至今自建及并购医院均保持30+%的高速增长。重庆海吉亚、单县海吉亚为公司在二线城市及下沉市场的典型案例，模式成熟，易于复制。 看好公司长远发展，首次覆盖给予“推荐”评级。鉴于肿瘤医疗下沉市场规模庞大，公司为全国民营肿瘤医疗服务龙头，在设备、管理及人才等要素具备优势，自下而上全国布局，模式成熟易于复制。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.88、7.65、9.84亿元，同比增速为33.1%、30.1%、28.6%，EPS分别为0.95/1.24/1.60元；结合可比公司估值情况，给予公司2022年50倍目标PE，对应目标价48元人民币（56港元）。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：医疗服务价格调整、业务拓展不及预期、医疗事故等风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告为海吉亚医疗首次覆盖深度报告。报告深入全面的讨论公司当前发展机遇，详细研究公司在放疗、人才及管理等方面优势，重点分析重庆海吉亚、单县海吉亚的成功之路及公司连锁复制能力，从而得出公司具有广阔的发展前景的研究结论。 投资逻辑 肿瘤医疗下沉市场规模庞大，放疗渗透率有较大提升空间；民营肿瘤医疗龙头，设备、管理及人才等要素具备优势；自下而上全国布局，模式成熟易于复制； 自建收购并举，长坡厚雪快速成长；看好公司长远发展，首次覆盖给予“推荐”评级。 关键假设 1）收入：预计公司完成7个自建医院项目（含二期项目），3年累计新增床位超5000张；每年新增1-2个并购项目，3年累计新增床位1000-2000张；第三方放疗业务保持每年5-8家的快速增长。 2）毛利率：医院业务在新院日渐成熟及并购顺利整合的带动下实现毛利率持续提升；第三方放疗业务受新中心大量开业拖累，毛利率略有下降。 3）费用率及净利率：预计销售费用率稳定，管理费用率略有下降，净利率稳步提升。 估值与盈利预测 鉴于肿瘤医疗下沉市场规模庞大，公司为全国民营肿瘤医疗服务龙头，设备、管理及人才等要素具备优势，自下而上全国布局，模式成熟易于复制，长坡厚雪空间广阔，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.88、7.65、9.84亿元，同比增速为33.1%、30.1%、28.6%，EPS分别为0.95/1.24/1.60元；结合可比公司估值情况，给予其2022年50倍目标PE，对应目标价48元人民币（56港元）。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、肿瘤医疗下沉市场规模庞大，放疗渗透率有较大提升空间 受人口老龄化等因素影响，我国肿瘤医疗服务规模庞大且持续增长，预计将由2019年3710亿元提升至2025年7003亿元。其中下沉市场规模占比较大（约为57%），但医疗资源匮乏，大量治疗需求未被较好满足。目前放疗已逐渐成为肿瘤治疗的重要手段，适用范围广泛，发展前景良好。当下我国仅有23%的肿瘤患者接受放疗，每百万人口的放疗设备数仅为2.7台，放疗渗透率具有较大的提升空间。未来随着放疗设备的普及，下沉市场医疗资源将逐步补缺，放疗服务规模有望由2019年405亿提升至2025年809亿。 多年来政策持续鼓励社会办医发展，并加以立法保障。今年以来，国务院在常务会议及相关政策中亦多次明确支持立场，有望促进民营医疗的良性发展。 （一）肿瘤医疗下沉市场规模庞大，但供给明显不足 1、我国肿瘤医疗服务规模庞大 近年来，由于饮食、环境、生活习惯以及人口的老龄化等因素，我国肿瘤医疗服务规模及新发病人数逐年增长。根据公司招股书披露，2019年我国肿瘤市场规模为3710亿元，新发病例为440万人；预计2025年规模为7003亿（2020~2025年CAGR为11.5%左右），新发病例为511万人。市场规模和每年新发病例数均持续增长。 从量价维度，2015-2019年我国肿瘤医疗服务规模CAGR约13%左右，其中患者人数CAGR约3%左右，人均支出CAGR约10%左右。 图表1我国肿瘤医疗服务规模 图表2我国肿瘤患者人数及人均支出情况 2、下沉市场占比大、增速快 根据公司招股书披露，2019年我国下沉市场（三线及以下城市）肿瘤医疗服务规模为2130亿元，占比为57%，预计在未来规模增速高于一二线城市。 图表3各线城市肿瘤医疗服务规模（亿元） 图表4各线城市肿瘤医疗服务规模（同比增速） 我们认为，结合支付能力及一二线城市肿瘤床位可及性考虑，下沉市场肿瘤患者或选择在本地治疗。1）下沉市场肿瘤治疗费用更低。我国下沉市场拥有规模庞大的中低收入患者群体，根据2020年卫生统计年鉴数据，一二线城市（以委属、省属医院代表）恶性肿瘤单次平均住院费用为3.5万，下沉市场（以地级市属、县级市属、县属医院为代表）仅为2万，且住宿、交通、生活成本更低。2）一二线城市肿瘤床位紧张。根据2019年卫生统计年鉴数据，我国一二线城市肿瘤医院床位使用率达106.1%（以肿瘤专科医院代表），为所有专科医院最高，表明肿瘤床位长期处于超负荷运行状态。 图表5 2020年恶性肿瘤平均住院医药费用（万元） 图表6 2019年我国各专科医院病床使用率 3、下沉市场肿瘤医疗资源缺口巨大 在肿瘤专科医院分布上，根据卫生统计年鉴数据，2020年全国共有150家肿瘤专科医疗机构，其中分布在省、市的共有118家，分布在县、乡、村的仅有32家。 图表7肿瘤专科医院数量：省市、县乡村（个） （二）放疗发展前景广阔，渗透率有较大提升空间 1、放疗发展前景广阔 放疗是肿瘤治疗的重要手段。放射治疗（以下简称“放疗”）是一种利用高能量放射线杀死恶性癌细胞的治疗方法。在经历100多年的发展历程后，随着放疗设备种类的进步和发展， Ct 、磁共振、PET- Ct 、生物代谢影像等技术手段的应用，三维适形放疗、调强放疗、图像引导放疗、立体定向放疗等新技术手段的普及，放疗技术可更好的实现勾画病变组织的三维结构及肿瘤周围正常组织，更精确的定位肿瘤以实现精准打击。既能达到精确治疗又能覆盖一定区域范围，且普遍对人体的损伤程度较小，发展前景较为广阔。 放疗适用范围广泛。约70%恶性肿瘤患者在疾病发展的不同阶段需要接受放疗，1）对于头颈部肿癌、胸部肿瘤、腹部肿瘤、盆腔肿瘤、妇科肿瘤等，放疗皆有较好的效果；2）对高龄或患有其他疾病等不适合手术的患者，放疗是重要的治疗手段；3）放疗还可与化疗、靶向治疗和免疫治疗等联合治疗晚期转移性肿瘤，发挥协同作用，显著提高肿瘤局控率和患者生存期；4）此外，对肺癌、肝癌、胰腺癌等采用传统放疗效果不佳的放疗劣势病种，采用精准放疗高剂量、短疗程放疗模式（SBRT或SABR），可以达到与手术治疗相同的效果，治疗风险和副作用较低。 图表8适合放疗的恶性肿瘤 2、渗透率有较大提升空间 截至2019年，我国放疗服务规模为405亿元，有望于2025年达到809亿元（CAGR为12%）。由于医疗资源短缺，我国放疗渗透率较低。根据公司招股书披露，2015年我国仅有23%的肿瘤患者接受放疗，而美国则为60%；2019年我国每百万人口的放疗设备数仅为2.7台，略低于WHO推荐的3台平均水平，远低于美国的14.4台、瑞士的11.4台、日本的9.5台、澳洲的9.1台。未来放疗服务有望伴随医疗资源逐步补缺实现渗透率快速提升。 图表9我国放疗服务规模及占比（亿元） 图表10主要国家每百万人口的放疗设备数（个） （三）政策持续鼓励社会办医发展 近年来，中共中央、国务院及相关主管部门持续鼓励社会办医发展，并确立社会办医为国家医疗服务保障体系的重要构成；全国人大常委会立法保障社会力量依法举办医疗卫生机构。今年以来，在2022年4月的国务院常务会议中强调，要“促进医疗健康、养老、托育等服务消费，支持社会力量补服务供给短板”；在2022年5月国务院出台的《“十四五”国民健康规划》中再次提到“促进社会办医持续规范发展”、“鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和康复、护理、精神卫生等短缺领域举办非营利性医疗机构”，均表明政策导向始终未变。 社会办医对促进我国医疗服务体系高质量发展具有积极意义。1）在供需方面，社会办医为公立医疗服务体系的有益补充，提供多样化服务。支持社会办医有助于弥补我国医疗卫生资源不足，满足人民群众日益增长的多层次、多样化健康需求。2）在效率方面，多数社会办医具有较高的综合运营效率。支持社会办医有助于激发公立医疗机构活力，增强医疗服务市场良性竞争。3）在资金方面，社会办医资金主要来源于产业资本，在财政拨款中占比极低。支持社会办医有助于节约财政资金。 图表11社会办医相关支持政策 二、民营肿瘤医疗龙头，设备、管理及人才等要素具备优势 公司于2009年成立，截至2021年末共经营11家肿瘤特色医院、22家第三方放疗中心及1家托管医院，为肿瘤患者提供全生命周期的诊疗服务。近年来公司已逐渐成长为全国民营肿瘤医疗服务龙头，连锁经营的标杆医院，各项业务实现快速增长。 放疗业务标准化程度较高，设备价值昂贵，利于在下沉市场快速复制且容易形成竞争优势。公司以放疗为抓手，旗下医院均配备丰富的诊疗设备；同时经过多年探索，采用总部、医院两层集中管理架构，形成高效的管理体系；此外持续加强人才引进和培养，不断完善激励机制。 （一）民营肿瘤医疗龙头，连锁经营标杆医院 公司由肿瘤医生创业，致力于让医疗更温暖，自2009年成立以来，通过内生性增长、战略收购及与医院合作等方式，经营及管理13家以肿瘤科为核心的医院网络，遍布7个省份的9个城市，已成长为我国民营肿瘤医疗服务龙头，连锁经营标杆医院。此外公司还拥有22家第三方放疗中心及1家托管医院，网络效应及协同效应显著提升，为公司可持续发展奠定坚实基础。