请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author] 分析师：皇甫晓晗 分析师：龙凌波 邮件：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 邮件：longlb@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740521040001 执业证书编号：S0740520080001 、 修炼内功，探索边界 ——电商行业Q3综述 商贸零售 证券研究报告/行业深度报告 2021年12月3日 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：三季度在宏观消费走弱、行业竞争加剧背景下，电商平台营收增速放缓，核心主业盈利能力尚为稳健，战略投资蓄力长期发展，综合盈利短期承压。短期推荐受益于反垄断红利、提供差异化供应链的京东，以及营销投入削减、盈利逐步释放的拼多多；看好唯品会和美团的长期竞争优势。  消费需求疲软，收入增长周期性分化。2021年7-9月，社零总额增速下滑至个位数，其中服饰等可选消费品类零售额增速显著下滑，对电商销售造成的冲击由此分化，服饰品类占比较高的唯品会和阿里承受了更大的外部压力。需求端压力传导至供给端，品牌/商家广告投放收紧，直播电商分流部分互联网营销需求，Q3阿里电商平台收入增速显著放缓。京东以自营标品为主，且短期受益于反垄断红利，Q3收入增长超预期。  行业竞争加剧，高费用驱动高增长。流量红利见顶，电商平台加速渗透下沉市场，拓展社区团购等新场景，用户引流和维护成本增加，营销费用高增的同时驱动用户数量强劲增长。拼多多营销费率同比大幅降低，投入重心转向研发，“百亿农研”计划为长期增长奠定基础。  核心业务盈利尚稳，战略投资蓄力长期发展。外部环境承压和竞争加剧背景下，电商主业盈利能力存量依然稳健。社区团购等新业务亏损持续拖累短期盈利表现，但战略投资和基建投入对长期增长至关重要，电商进入攻坚投入阶段。  修炼内功，探索边界。中国电商内在属性推动行业不会走向一家独大，已经进入多元化竞争的新阶段。电商平台在巩固主业的同时，也在对业务边界进行新的探索。目前竞争终局暂未明晰，电商平台建立长期竞争优势的核心，是找到并持续强化适合自身的定位，形成差异化的“渠道品牌”。  风险提示：（1）消费需求疲软风险；（2）行业竞争加剧风险；（3）信息滞后风险；（4）计算假设风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 内容目录 1. 拓展业务场景，优化用户运营 ........................................................................ - 4 - 1.1 流量红利减少，下沉驱动获客 .............................................................. - 4 - 1.2 存量竞争加剧，关注用户粘性 .............................................................. - 5 - 2. 外部环境承压，供应链提效 ............................................................................ - 6 - 2.1 收入端：消费疲软，收入分化 .............................................................. - 6 - 2.2 费用端：内卷加剧，效率提升 .............................................................. - 9 - 3. 修炼内功，探索边界 ..................................................................................... - 10 - 3.1 主业盈利尚稳，新业务道阻且长 ......................................................... - 10 - 3.2 修炼内功，探索边界 ........................................................................... - 14 - 风险提示 ............................................................................................................ - 14 - 消费需求疲软风险 ..................................................................................... - 14 - 竞争加剧风险 ............................................................................................. - 15 - 信息滞后风险 ............................................................................................. - 15 - 计算假设风险 ............................................................................................. - 15 - 投资评级说明： ................................................................................................. - 16 - 图表目录 图表1：电商渗透率同比降低.............................................................................. - 4 - 图表2：购物电商用户渗透率高达94% .............................................................. - 4 - 图表3：用户增量来自下沉市场 .......................................................................... - 4 - 图表4：社区团购流量大幅增加 .......................................................................... - 4 - 图表5：年活跃用户规模增长.............................................................................. - 5 - 图表6：季度新增年活跃用户.............................................................................. - 5 - 图表7：年ARPU值提升 .................................................................................... - 6 - 图表8：美团平台人均订单数增长 ...................................................................... - 6 - 图表9：营收增速普遍放缓 ................................................................................. - 6 - 图表10：社零增速放缓 ...................................................................................... - 7 - 图表11：服饰类Q3零售额增速显著下滑 .......................................................... - 7 - 图表12：互联网广告收入增速持续放缓 ............................................................. - 8 - 图表13：直播电商分流部分营销需求................................................................. - 8 - 图表14：阿里电商平台收入（广告+佣金）增速放缓 ........................................ - 8 - 图表15：拼多多线上营销收入增速放缓 ............................................................. - 8 - 图表16：京东自营收入增长稳健 ........................................................................ - 8 - 图表17：京东平台收入增长加速 ........................................................................ - 8 - 图表18：美团本地生活竞争优势稳固................................................................. - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 图表19：拼多多营销费率大幅降低 .................................................................... - 9 - 图表20：美团/拼多多研发费率较高 ................................................................. - 10 - 图表21：履约费率同比优化 ............................................................................. - 10 - 图表22：履约后毛利率保持稳健 ...................................................................... - 10 - 图表23：拼多多减营销增利润 ......................................................................... - 11 - 图表24：主业造血能力对比 ............................................................................. - 11 - 图表25：主业盈利能力尚稳 ............................................................................. - 12 - 图表25：新业务亏损持续增加 ......................................................................... - 12 - 图表26：新业务亏损率扩大 .....