万联证券 [Table_MainInfo] 证券研究报告|传媒 Q3关站及疫情影响尚存，修炼内功静待蜕变 增持（维持） ——视觉中国（000681.SZ）三季度点评报告 日期：2020年10月30日 [Table_Summary] 事件:三季报披露 公司披露了20年三季报，20Q1-Q3公司实现营收4.42亿元（YoY-24.54%），归母净利润为1.22亿元（YoY-43.15%），扣非归母净利润为1.21亿元（YoY-43.15%）；20Q3环比延续改善趋势，营收环比增长4.82%，归母净利润环比增长15.27%。 投资要点: ⚫ 环比改善趋势不变，关站整改及疫情影响尚存，Q3回暖略不及预期：上半年疫情的冲击和长达100天的关站整改，由于业务交付受影响及维护客户之需要，部分客户合同延期，对Q3业绩仍有影响，预计Q4影响进一步减少至消除。但20年总体上仍延续环比改善的趋势，分季度来看，公司前三季度营收分别为1.11/1.62/1.70亿元，归母净利润分别为0.29/0.43/0.50亿元。 ⚫ 音视频业务持续布局，成长天花板不断提高：公司持续关注内容视频化的行业趋势，致力于打造完善的“视觉+”客户服务。1）视频素材：市场尚处于高速变化和发展阶段，市场初步预期其规模将数倍于图片素材市场。继上半年建立500px plus高端视频品牌后，20年9月，公司又与未来影像和4K花园达成战略合作。2）音乐素材：8月网站进行了全面升级，同时服务于个人和企业客户，主要推出素材以BGM为主，目前客户反馈良好，11月预计会上线音效素材，音乐的刚需属性相对视频更强，预计空间将超过视频素材。 ⚫ 梳理业务流程、强化内功修炼：目前公司处于转型期，从问题的暴露到解决、再到财报端体现需假以时日，内在提升主要有：1）强化技术，坚持“内容+技术”发展方向，研发投入绝对值与相对值均不断提升，20Q3研发费率为7.92%（较年初增加1.82pct），为用户提供更好的“视觉+”服务体验。2）服务模式转变，合规性、公信力增强。获客方式上对负面市场强调正面获客，以强化公信力，目前公司与各地调节机构建立了良好的合作关系，相关流程正在磨合跑通期。继20年3月与人民网合作的“人民视觉网”上线后，9月24日“视觉中国”学习强国号上线，党媒合作愈发深入。 [Table_FinanceInfo] 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 722 646 806 1,062 增长比率（%） -26.9% -10.5% 24.6% 31.9% 净利润(百万元) 219 166 232 331 增长比率(%) -31.8% -24.2% 39.6% 42.9% 每股收益(元) 0.31 0.24 0.33 0.47 市盈率(倍) 47.2 62.4 44.7 31.3 数据来源：WIND，万联证券研究所 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 传媒 公司网址 大股东/持股 梁军/13.41% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 700.58 流通A股（百万股） 664.18 收盘价（元） 15.22 总市值（亿元） 105.09 流通A股市值（亿元） 101.09 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2020年10月29日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20200828_公司半年报点评_AAA_视觉中国（000681.SZ）半年报点评报告 万联证券研究所20200731_互联网传媒行业公司首次覆盖_AAA_视觉中国（000681.SZ）首次覆盖报告 [Table_AuthorInfo] 分析师: 夏清莹 执业证书编号： S0270520050001 电话： 075583228231 邮箱： xiaqy1@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 杨岚 电话： 17620199511 邮箱： yanglan1@wlzq.com.cn -38%-25%-11%2%15%29%视觉中国沪深300证券研究报告 公司季报点评报告 公司研究 万联证券 证券研究报告|传媒 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 4 页 ⚫ 前三季度签约合作客户增加10%，客户结构总体稳定：1）大客户方面，公司注重与各类行业协会进行战略合作，继上半年落地中国旅行社协会、中国影视后期产业联盟等合作项目后，10月份又与中国酒业协会签署了战略合作协议。各行业协会背后均有着巨大的市场体量，公司有望以此为轴，不断拓展各行各业的大客户合作。2）长尾用户群方面，公司深化与BATJ、巨量引擎（字节跳动）、京东云、金山办公等大型互联网平台的合作，依托大流量入口触达长尾用户群；并通过veer.com免费专区这一潜在付费用户的“流量池”，促进用户群付费转化。总之，公司坚持以客户需求为核心，在关站整改和疫情的影响逐渐散去后，庞大的客户数量将成为其收入增长恢复的重要基础。 ⚫ 股份过户尘埃落定：19年11月，公司最大股东、实际控制人之一吴春红女士逝世。20年9月，吴春红女士名下直接持有的公司股份（占公司总股本13.41%）已全部过户至其女儿，同时也是公司董事兼总裁梁军女士名下。股份过户完成后，梁军与其他4名控股股东、实际控制人重新签署了一致行动协议，继续保持一致行动关系，5名一致行动人对公司股份的控制比例不变，仍为44.02%。股份过户尘埃落定，公司控制权及管理层将更加稳定。 ⚫ 盈利预测与投资建议：目前公司整体处于整改、疫情后的恢复期与转型发展期，相关不利因素影响待消退、内功修炼正面影响待落地，我们认为长期向好趋势不变。预计公司2020-2022年实现营业收入为6.46/8.06/10.62亿元，归母净利润分别为1.66/2.32/3.31亿元，对应EPS为0.24/0.33/0.47元，10月29日收盘价（14.77元）对应PE为62.35X/44.66X/31.25X，维持“增持”评级。 ⚫ 风险因素：宏观经济下行风险；政策及监管风险；版权保护风险；音视频业务开拓不及预期风险；商誉减值风险；参股公司业绩承诺风险。 rQmRtMnPuMyQrNsNyRqQqO9P8Q7NpNrRpNoOjMqRrRfQtQoP8OsQpPvPrRpMxNpNxP万联证券 证券研究报告|传媒 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 4 页 资料来源：公司财报、万联证券研究所 [Table_Financialstatements] 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 691 803 1,038 1,494 营业收入 722 646 806 1,062 货币资金 373 470 600 910 营业成本 266 245 298 386 应收票据及应收账款 171 185 266 365 营业税金及附加 4 3 4 5 其他应收款 103 102 123 164 销售费用 78 71 77 96 预付账款 12 15 18 23 管理费用 106 90 97 106 存货 0 0 0 0 研发费用 44 52 60 80 其他流动资产 31 31 31 31 财务费用 23 20 24 27 非流动资产 3,426 3,516 3,612 3,669 资产减值损失 -13 0 0 0 长期股权投资 1,289 1,339 1,389 1,439 公允价值变动收益 21 0 0 0 固定资产 3 4 3 2 投资净收益 58 32 32 32 在建工程 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 无形资产 116 155 203 211 营业利润 262 197 278 393 其他长期资产 2,017 2,017 2,017 2,017 营业外收入 0 0 0 0 资产总计 4,117 4,319 4,650 5,163 营业外支出 1 0 0 0 流动负债 651 721 847 1,001 利润总额 262 197 278 393 短期借款 201 308 395 490 所得税 44 30 42 59 应付票据及应付账款 128 108 137 175 净利润 217 168 236 334 预收账款 91 71 72 74 少数股东损益 -2 2 5 3 其他流动负债 231 234 242 262 归属母公司净利润 219 166 232 331 非流动负债 392 382 377 427 EBITDA 235 192 275 396 长期借款 203 193 188 238 EPS（元） 0.31 0.24 0.33 0.47 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 189 189 189 189 主要财务比率 负债合计 1,043 1,104 1,225 1,428 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 股本 74 74 74 74 成长能力 资本公积 1,614 1,614 1,614 1,614 营业收入 -26.9% -10.5% 24.6% 31.9% 留存收益 1,357 1,497 1,703 2,008 营业利润 -33.1% -24.9% 41.0% 41.5% 归属母公司股东权益 3,074 3,214 3,419 3,724 归属于母公司净利润 -31.8% -24.2% 39.6% 42.9% 少数股东权益 0 2 6 10 获利能力 负债和股东权益 4,117 4,319 4,650 5,163 毛利率 63.1% 62.1% 63.0% 63.6% 净利率 30.1% 25.9% 29.3% 31.5% 现金流量表 单位：百万元 ROE 7.1% 5.2% 6.8% 8.9% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E ROIC 5.1% 4.0% 5.5% 7.1% 经营活动现金流 93 118 177 264 偿债能力 净利润 217 168 236 334 资产负债率 25.3% 25.6% 26.3% 27.7% 折旧摊销 11 8 5 7 净负债比率 6.9% 6.6% 4.8% 0.0% 营运资金变动 -108 -53 -66 -87 流动比率 1.06 1.11 1.23 1.49 其它 -28 -5 2 10 速动比率 1.04 1.09 1.20 1.47 投资活动现金流 25 -65 -69 -32 营运能力 资本支出 -27 -47 -51 -14 总资产周转率 0.18 0.15 0.17 0.21 投资变动 30 -50 -50 -50 应收账款周转率 4.23 3.50 3.04 2.92 其他 21 32 32 32 存货周转率 — — — — 筹资活动现金流 -271 44 22 78 每股指标（元） 银行借款 270 97 82 145 每股收益 0.31 0.24 0.33 0.47 债券融资 0 0 0 0 每股经营现金流 0.13 0.17 0.25 0.38 股权融资 0 0 0 0 每股净资产 4.39 4.59 4.88 5.32 其他 -541 -54 -60 -68 估值比率 现金净增加额 -153 97 130 310 P/E 47.24 62.35 44.66 31.25 期