敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月28日 公司研究 疫情影响1Q营收增长，优化产品结构，修炼内功正当时 ——中顺洁柔（002511.SZ）2021年报和2022年一季报点评 增持（首次） 当前价：10.19元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.13 总市值(亿元)： 133.74 一年最低/最高(元)： 9.62/35.10 近3月换手率： 45.87% 股价相对走势 -51%-25%0%26%51%02/2106/2109/2101/22中顺洁柔沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.96 -18.04 -42.52 绝对 -16.45 -32.12 -65.80 资料来源：Wind 事件： 公司发布2021年报与2022年一季报，2021年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为91.5/5.8/5.7亿元，分别同比+16.9%/-35.9%/-36.3%；4Q2021实现营收/归母净利润分别为28.75/0.97亿元，分别同比+26.8%/-58.7%。1Q2022营收/归母净利润/扣 非 归 母 净 利 润分 别 为18.8/1.3/1.3亿元，分 别 同 比-10.4%/-50.8%/-52.5%。2021年分红方案为每10股派发现金红利1.0元（含税）。 点评： 产品结构优化，抓住市场需求精准开发新品类：2021年，分品类看，生活用纸/个人护理营收分别为86.58/0.77亿元，同比+15.5%/-23.0%，我们认为个人护理业务营收下滑，主要因2020年受疫情刺激，公司个护业务中有大量口罩销售，2021年国内疫情得到良好控制，口罩销售收入减少所致。公司抓住疫情带来的市场契机，开发了酒精湿巾、卫生湿巾、洁面巾、压缩毛巾、一次性浴巾、漱口水、口罩等非传统干巾产品，并将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类。1Q2022，公司营收同比下滑，我们预计是因为疫情导致3月物流受阻所致。考虑到二季度，线下渠道补库存，我们判断2Q公司营收有望恢复同比增长。 盈利承压，个护毛利率下滑幅度较大：2021年，公司毛利率同比-5.4pcts至35.9%，主要因行业竞争加剧，产品价格难以提升，木浆及能源价格上涨所致。分产品看，生活用纸/个人护理的毛利率分别为37.0%/40.7%，同比-5.1/-22.5pcts。2021年期间费用率为27.7%，同比+1.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.7%/3.7%/2.3%/-0.1%，分别同比+2.0/-0.9/-0.1/+0.1pcts。销售费用率上升，主要因行业竞争加剧，公司加大了产品促销与广告费投入力度。 1Q2022，公司毛利率同比-7.7pcts至32.8%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.7%/4.2%/2.6%/-0.1%，分别同比-0.9/+0.4/+0.4/+0.1pcts。 浆价上涨有望趋缓，产品继续高端化谋取差异化超额利润：自去年四季度，全球木浆价格大幅上涨，目前国内阔叶浆价格为6022元/吨，距离2017年供给侧改革的高点6300元/吨，仅一步之遥，然而目前国内大宗造纸行业的景气度显著弱于2017年。4月国内阔叶浆价格环比下跌107元/吨，结束了自2021年11月以来，连续5个月上涨的局面，虽然4月阔叶浆价格下跌与国内疫情有关，但我们预估浆价上涨的势头有望放缓。 与此同时，公司持续对产品进行结构优化，进一步强化传统纸巾、护理用品、健康精品统筹管理，并将高盈利的非传统干巾作为未来重点发展的战略品类，集中资源，加大对油画、Lotion、厨房纸巾、湿巾湿厕纸、洁面巾、朵蕾蜜卫生巾、一次性用品等高毛利产品的资源倾斜，聚焦高端、差异化产品，谋取超越行业的盈利能力。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中顺洁柔（002511.SZ） 短期仍有经营压力，中长期看好发展前景，给予“增持”评级：我们预计2022-2024年公司的EPS分别为0.44/0.51/0.59元，当前股价对应PE分别为23/20/17倍。我们认为2022年，全球处于通胀环境，在这种背景下，国内浆价难以出现显著下行，成本压力预计贯穿全年，同时行业竞争加剧的状态亦难以在短期内发生扭转，预计公司将持续承受较大的经营压力。但公司此前已证明自身在高端市场的竞争力，我们相信，通过2022年的产品结构优化调整，以及2023年成本端压力减轻之后，公司有望重新恢复较好的成长性。综合考虑公司目前的估值水平以及当前行业仍然承受较大的经营压力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争程度超预期，木浆、能源价格上涨幅度超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,824 9,150 10,111 11,408 12,938 营业收入增长率 17.91% 16.95% 10.50% 12.82% 13.41% 净利润（百万元） 906 581 571 673 778 净利润增长率 50.02% -35.85% -1.73% 17.78% 15.74% EPS（元） 0.69 0.44 0.44 0.51 0.59 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.97% 11.85% 10.69% 11.40% 11.89% P/E 15 23 23 20 17 P/B 2.7 2.7 2.5 2.3 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-27 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中顺洁柔（002511.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,824 9,150 10,111 11,408 12,938 营业成本 4,591 5,863 6,681 7,380 8,273 折旧和摊销 304 352 217 247 281 税金及附加 56 66 71 80 91 销售费用 1,545 1,987 2,093 2,475 2,846 管理费用 365 341 374 433 518 研发费用 190 212 243 274 311 财务费用 -18 -7 0 1 12 投资收益 4 0 0 0 0 营业利润 1,104 676 668 787 912 利润总额 1,088 667 672 791 916 所得税 183 86 101 119 137 净利润 906 581 571 672 778 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 906 581 571 673 778 EPS(元) 0.69 0.44 0.44 0.51 0.59 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 828 1,320 781 779 870 净利润 906 581 571 673 778 折旧摊销 304 352 217 247 281 净营运资金增加 618 -214 260 270 354 其他 -1,000 600 -268 -410 -543 投资活动产生现金流 -382 -647 -1,108 -1,105 -1,080 净资本支出 -463 -625 -1,000 -1,000 -1,000 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 81 -22 -108 -105 -80 融资活动现金流 -69 -919 464 455 362 股本变化 3 1 0 0 0 债务净变化 73 -134 595 570 509 无息负债变化 414 315 54 212 232 净现金流 374 -252 136 130 153 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 7,478 7,523 8,612 9,953 11,337 货币资金 1,125 875 1,011 1,141 1,294 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,051 1,178 1,288 1,453 1,648 应收票据 1 2 3 3 4 其他应收款（合计） 16 12 14 16 18 存货 1,661 1,468 1,603 1,771 1,985 其他流动资产 102 124 133 146 161 流动资产合计 4,040 3,752 4,095 4,577 5,163 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,793 3,129 3,213 3,372 3,577 在建工程 276 135 521 811 1,028 无形资产 169 168 363 554 741 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 28 106 135 135 135 非流动资产合计 3,439 3,771 4,518 5,376 6,175 总负债 2,436 2,616 3,266 4,048 4,789 短期借款 143 0 504 1,074 1,582 应付账款 762 829 935 1,033 1,158 应付票据 235 335 401 443 496 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 18 21 24 27 30 流动负债合计 2,285 2,460 3,154 3,936 4,677 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 115 110 110 110 110 非流动负债合计 151 157 112 112 112 股东权益 5,042 4,907 5,347 5,905 6,549 股本 1,311 1,312 1,312 1,312 1,312 公积金 968 1,048 1,105 1,172 1,250 未分配利润 2,859 3,266 3,648 4,139 4,705 归属母公司权益 5,042 4,904 5,343 5,902 6,546 少数股东权益 0 3 3 3 3 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 41.3% 35.9% 33.9% 35.3% 36.1% EBITDA率 18.3% 12.0% 8.8% 9.1% 9.3% EBIT率 14.3% 8.0% 6.7% 6.9% 7.1% 税前净利润率 13.9% 7.3% 6.6% 6.9% 7.1% 归母净利润率 11.6% 6.4% 5.6% 5.9% 6.0% ROA 12.1% 7.7% 6.6% 6.8% 6.9% ROE（摊薄） 18.0% 11.9% 10.7% 11.4% 11.9% 经营性ROIC 19.7% 13.1% 9.7% 9.5% 9.6% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 33% 35% 38% 41% 42% 流动比率 1.77 1.53 1.30 1.16 1.10 速动比率 1.04 0.93 0.79 0.71 0.68 归母权益/有息债务 35.27 569.09 8.85 5.03 3.89 有形资产/有息债务 50.17 830.48 13.58 7.96 6.27 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 19.74% 21.71% 20.70% 21.70% 22.00% 管理费用率 4.66% 3.73% 3.70% 3.80% 4.00% 财务费用率 -0.23% -0.08% 0.00% 0.01%