Q3长丝承压，浙石化贡献高额投资收益

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 桐昆股份 601233.SH Q3长丝承压，浙石化贡献高额投资收益 核心观点 ⚫ 单季度业绩环比略有下滑：桐昆股份发布三季报，公告前三季度实现营收503.48亿元，同比+53.41%，实现归母净利润61.61亿元，同比+242.67%，2021Q3单季度实现营收201.62亿元，同比+75.68%，环比+5.82%，实现归母净利润20.27亿元，同比+157.06%，环比-16.14%，业绩环比有所下滑。 ⚫ Q3长丝承压，浙石化继续贡献高额投资收益：Q3由于原料价格上涨和限电对下游开工的影响，长丝价差下行，POY平均价差1386元/吨，较Q2环比-20.37%。进入Q4后，随着下游库存去化，叠加长丝企业负荷控制，长丝价差快速上行，10月底为2261元/吨，处于年内高点。Q3单季度投资净收益12.75亿元，主要系投资浙石化的投资收益。随着浙石化二期的逐步投产，预计未来这部分收益将大幅增加。 ⚫ 公司仍具有成长性：公司目前拥有长丝产能830万吨，规划和在建项目有洋口港240万吨聚酯纺丝产能、沭阳240万吨聚酯长丝（短纤）产能和古雷基地200万吨聚酯纤维产能，产能具有翻倍空间。 财务预测与投资建议 ⚫ 基于当下长丝景气水平，我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为81.30、103.16、129.84亿元（原预测52.96、70.07、77.89亿元），按可比公司调整后21年PE为9倍，对应目标价为30.35元/股，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 行业景气度下行；项目进度不及预期。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年11月01日） 20.92元 目标价格 30.35元 52周最高价/最低价 30.83/15.16元 总股本/流通A股（万股） 241,112/228,753 A股市值（百万元） 50,441 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2021年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.29 -4.66 -19.3 39.02 相对表现 2.6 -7.92 -17.05 33.75 沪深300 -2.89 3.26 -2.25 5.27 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 联系人 袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 50,582 45,833 64,855 68,909 72,950 同比增长(%) 21.6% -9.4% 41.5% 6.2% 5.9% 营业利润(百万元) 3,757 2,969 8,325 10,533 13,219 同比增长(%) 35.2% -21.0% 180.3% 26.5% 25.5% 归属母公司净利润(百万元) 2,884 2,847 8,130 10,316 12,984 同比增长(%) 36.0% -1.3% 185.6% 26.9% 25.9% 每股收益（元） 1.20 1.18 3.37 4.28 5.39 毛利率(%) 11.8% 6.3% 11.2% 11.4% 11.6% 净利率(%) 5.7% 6.2% 12.5% 15.0% 17.8% 净资产收益率(%) 16.4% 12.7% 26.9% 26.2% 29.2% 市盈率 17.5 17.7 6.2 4.9 3.9 市净率 2.7 2.0 1.5 1.1 1.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 业绩符合预期，长丝景气度高 2021-04-16 桐昆股份季报点评 —— Q3长丝承压，浙石化贡献高额投资收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 鉴于浙石化的优秀表现，提升投资净收益，长丝整体景气度高于年初，故提升长丝价格和毛利率。 表1：核心假设调整 人民币百万元 调整前 调整后 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 核心假设 投资净收益 3206 4717 5500 4250 6000 8294 变动幅度 32.54% 27.20% 50.79% 分项目盈利预测 涤纶长丝 销售收入 47,697 51,505 55,314 52,472 56,525 60,567 变动幅度 10.01% 9.75% 9.50% 毛利率 10.77% 10.69% 10.62% 13.63% 13.70% 13.73% 变动幅度 2.86% 3.00% 3.11% PTA 销售收入 2,177 2,177 2,177 2,449 2,449 2,449 变动幅度 12.47% 12.47% 12.47% 毛利率 1.33% 1.33% 1.33% 3.46% 3.46% 3.46% 变动幅度 2.13% 2.13% 2.13% 贸易 销售收入 8,562 8,562 8,562 8,562 8,562 8,562 变动幅度 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 变动幅度 0.00% 0.00% 0.00% 其他业务 销售收入 1,373 1,373 1,373 1,373 1,373 1,373 变动幅度 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 2.62% 2.62% 2.62% 2.62% 2.62% 2.62% 变动幅度 0.00% 0.00% 0.00% 销售收入合计 59,808 63,617 67,426 64,855 68,909 72,950 变动幅度 8.44% 8.32% 8.19% 综合毛利率 8.73% 8.79% 8.83% 11.24% 11.43% 11.55% 变动幅度 2.51% 2.64% 2.72% 资料来源：Wind，东方证券研究所 表2：盈利预测调整 人民币百万元 调整前 调整后 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 营业收入 59,808 63,617 67,426 64,855 68,909 72,950 oPuMpRuMoRwOzQoMmRzQpM8ObP8OmOnNmOpOeRrQnMkPmMnO7NqQyRxNsQpRuOoOxP 桐昆股份季报点评 —— Q3长丝承压，浙石化贡献高额投资收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 变动幅度 8.44% 8.32% 8.19% 营业利润 5,399 7,120 7,901 8,325 10,533 13,219 变动幅度 54.18% 47.94% 67.31% 归属母公司净利润 5,296 7,007 7,789 8,130 10,316 12,984 变动幅度 53.50% 47.23% 66.69% 毛利率(%) 8.73% 8.79% 8.83% 11.24% 11.43% 11.59% 变动幅度 2.51% 2.64% 2.76% 净利率(%) 8.86% 11.01% 11.55% 12.54% 14.97% 17.80% 变动幅度 3.68% 3.96% 6.25% 资料来源：Wind，东方证券研究所 表3：可比公司估值表（估值日期2021/11/01） 公司 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 恒逸石化 1.19 1.47 1.57 9.1 7.4 6.9 恒力石化 2.38 2.72 3.17 9.3 8.1 7.0 新凤鸣 1.74 2.22 2.56 8.7 6.8 5.9 中国石化 0.58 0.58 0.59 7.3 7.2 7.1 荣盛石化 1.39 1.81 2.05 12.3 9.4 8.3 调整后平均 9 8 7 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所 桐昆股份季报点评 —— Q3长丝承压，浙石化贡献高额投资收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 8,519 6,726 11,265 14,358 7,872 营业收入 50,582 45,833 64,855 68,909 72,950 应收票据及应收账款 532 440 235 250 264 营业成本 44,610 42,937 57,564 61,029 64,494 预付账款 574 313 443 471 499 营业税金及附加 122 90 128 136 144 存货 2,717 2,865 3,841 4,072 4,303 营业费用 163 79 112 119 126 其他 403 231 247 251 254 管理费用及研发费用 1,778 1,730 2,448 2,601 2,754 流动资产合计 12,745 10,575 16,031 19,401 13,192 财务费用 415 327 649 612 629 长期股权投资 6,830 12,657 16,906 22,906 31,200 资产、信用减值损失 2 (7) 0 0 0 固定资产 17,073 18,764 19,485 20,375 20,871 公允价值变动收益 1 50 50 50 50 在建工程 1,717 2,298 2,877 2,355 1,536 投资净收益 172 2,173 4,250 6,000 8,294 无形资产 1,502 1,598 1,531 1,465 1,398 其他 92 71 71 71 71 其他 135 1,097 982 982 982 营业利润 3,757 2,969 8,325 10,533 13,219 非流动资产合计 27,256 36,413 41,782 48,082 55,987 营业外收入 38 36 28 29 33 资产总计 40,001 46,989 57,813 67,484 69,180 营业外支出 33 2 12 13 15 短期借款 8,247 7,637 7,637