半年报点评：浙石化贡献投资收益，涤纶长丝有待需求进一步回暖

公司点评 | 桐昆股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月30日 。 浙石化贡献投资收益，涤纶长丝有待需求进一步回暖 桐昆股份（601233.SH）半年报点评 证券研究报告 公司点评 | 桐昆股份 西部证券 2020年08月30日 公司评级 买入 股票代码 601233 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 16.45 近一年股价走势 分析师 杨晖 S0800520010003 yanghui@research.xbmail.com.cn 杨靖 S0800519110002 18676718105 yangjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 桐昆股份：受疫情及油价下跌影响，一季度产品价格及销量下滑—桐昆股份（601233.SH）2020年一季报点评 2020-04-29 桐昆股份：业绩符合预期，产能释放夯实涤纶龙头地位—桐昆股份（601233.SH）2019年报点评 2020-04-22 桐昆股份：业绩符合预期，涤纶龙头地位不断提升—桐昆股份（601233）2019年度业绩预增公告点评 2020-01-16 -7%0%7%14%21%28%35%42%2019-082019-122020-04桐昆股份化学纤维沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司发布2020年半年报，2020H1公司实现营收213.43亿元（YoY -13.36%），实现归母净利润10.12亿元（YoY -27.23%），2020年Q2实现归母净利润5.83亿元（YoY -32.88%），业绩略低于市场预期。 受疫情及油价下跌影响，上半年产品价格大幅下降。1-6月国内服装类零售额累计同比增速为-21.8%，上半年织造企业开工率持续低于历史同期水平。H1公司POY/FDY/DTY不含税售价分别为5045/5693/6839元/吨，同比-31%/-28%/-24%，长丝产量约为315万吨（+19.05%），长丝销量约为302万吨（+5.87%），H1长丝产销率约为96%，Q2长丝产量约为160万吨，销量约为205万吨，产销率达128%，库存得以消化。H1行业PTA/POY/FDY/DTY价差同比-55%/+2%/-8%/+2%，H1公司毛利率约为5.75%（同比-5.72 pct），Q2毛利率为4.53%（同比-9.25 pct）。 织造开工逐步回升，等待需求进一步回暖。4月份受到油价上涨带动，涤纶长丝库存下滑，据CCF统计截止8月28日POY行业库存指数约为17，较3月份30左右的库存水平明显下降。8月以来织造企业开工率持续提升，预计伴随下游需求逐步恢复，涤纶产品价格及价差将有一定程度上的修复。 浙石化贡献收益，新项目逐步推进助力业绩再上台阶。H1浙石化项目贡献了8.96亿元的投资收益；恒超年产50万吨项目聚酯、长丝土建处于收尾阶段，聚酯装置即将投产；嘉通能源年产500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维项目已全面开工建设，伴随新项目落地公司业绩有望再上台阶。 投资建议：我们预计2020-2022年公司归母净利为24.27/35.10/42.39亿元对应EPS为1.31/1.90/2.29元，对应目前PE为12.5X/8.7X/7.2X，我们看好公司中长期成长，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅下跌风险、新产能投放进度低于预期风险等 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 41,601 50,582 50,762 57,773 65,685 增长率 26.8% 21.6% 0.4% 13.8% 13.7% 归母净利润 (百万元) 2,120 2,884 2,427 3,510 4,239 增长率 20.4% 36.0% -15.9% 44.6% 20.8% 每股收益（EPS） 1.15 1.56 1.31 1.90 2.29 市盈率（P/E） 14.3 10.5 12.5 8.7 7.2 市净率（P/B） 1.9 1.6 1.4 1.3 1.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 桐昆股份 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月30日 索引 内容目录 H1业绩略低于预期，涤纶长丝行业有待需求进一步回暖 ................................................ 3 Q2存货大幅下降，长期股权投资继续提升 ................................................................... 4 行业集中度逐步提升，新产能稳步推进公司中长期业绩增长有保证 .................................. 5 投资建议 .................................................................................................................. 6 风险提示 .................................................................................................................. 6 图表目录 图1：2020H1公司营收同比增速为-13.36% .............................................................. 3 图2：2020H1公司归母净利同比增速为-27.23% ........................................................ 3 图3：2020H1公司毛利率下滑较多 ............................................................................ 4 图4：2020H1公司主要产品价格下降幅度较大（元/吨） .............................................. 4 图5：目前涤纶长丝POY行业库存仍处于偏高水平（天） ............................................. 4 图6：进入8月以来织造环节开工率逐步提升（%） ...................................................... 4 图7：2020Q2公司存货大幅下降 ............................................................................... 5 图8：公司长期股权投资不断提升................................................................................ 5 公司点评 | 桐昆股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月30日 H1业绩略低于预期，涤纶长丝行业有待需求进一步回暖 事件：公司发布2020年半年报，2020H1公司实现营收213.43亿元（YoY -13.36%），实现归母净利润10.12亿元（YoY -27.23%），2020年Q2实现营收136.49亿元（YoY +5.36%），归母净利润5.83亿元（YoY -32.88%），业绩略低于市场预期。 受疫情及油价下跌影响，上半年产品价格大幅下降。因受到疫情影响，1-6月国内服装类零售额累计同比增速为-21.8%，上半年织造企业开工率持续低于历史同期水平，涤纶长丝价格及产销率均下滑显著。H1公司POY/FDY/DTY不含税售价分别为5045/5693/6839元/吨，同比-31%/-28%/-24%，长丝产量约为315万吨（+19.05%），长丝销量约为302万吨（+5.87%），H1长丝产销率约为96%。2020年H1公司主要原料PX/PTA/MEG不含税采购价分别为4260/3397/3551元/吨，同比-38%/-39%/-16%，H1行业PTA/POY/FDY/DTY价差同比-55%/+2%/-8%/+2%，H1公司毛利率约为5.75%（同比-5.72 pct），Q2公司毛利率为4.53%（环比-3.38 pct，同比-9.25 pct）。 织造环节开工逐步回升，等待需求进一步回暖。进入4月份受到月初油价上涨带动，涤纶长丝行业库存有所下滑，据CCF统计截止8月28日涤纶长丝POY行业库存指数约为17，较3月份30左右的库存水平明显下降。进入8月以来下游织造企业开工率持续提升，预计三季度伴随下游需求逐步恢复，涤纶产品价格及价差将有一定程度上的修复。 图1：2020H1公司营收同比增速为-13.36% 图2：2020H1公司归母净利同比增速为-27.23% 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 (20)(15)(10)(5)051015202530350100200300400500600营业收入（亿元）同比增速(%，右轴)(200)02004006008001,00005101520253035归母净利润（亿元）同比增速(%，右轴) 公司点评 | 桐昆股份 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月30日 图3：2020H1公司毛利率下滑较多 图4：2020H1公司主要产品价格下降幅度较大（元/吨） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图5：目前涤纶长丝POY行业库存仍处于偏高水平（天） 图6：进入8月以来织造环节开工率逐步提升（%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 Q2存货大幅下降，长期股权投资继续提升 2020年H1公司经营活动产生的现金流量净额4.08亿元，同比下降87.5%，主要原因为销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。2020年6月底公司存货较3月底下降47%至32.49亿元，二季度公司Q2长丝产量约为160万吨，销量约为205万吨，产销率达128%，公司通过加大销售力度实现了库存的大幅下降，一定程度上避免了可能的跌价损失。 截止2020年6月底公司长期股权投资较同期提升36.64%至93.32亿元，占总资产的比例提升3.71 pct至20.78%，主要为桐昆投资对外投资浙石化增加所致，公司通过全资子公司桐昆投资参股并持有20%股权的浙石化一期工程投产后各装置生产进展顺利，开工负荷稳步提升，盈利能力逐步显现，并产生了较好的经济效益，H1为公司贡献了8.96亿元的投资收益，并构成了公司利润来源的主要部分。若浙石化炼化一体化项目平稳运行，预计将持续为公司贡献较为丰厚的投资收益。截止2020年6月底公司在建工程较同期提升49.42%至25.65亿元，主要是恒超项目投资增加所致，恒超年产50万吨智能化超仿真纤维项目聚酯、长丝土建处于收尾阶段，并已完成部分纺丝设备的安装，聚酯装置即将投产。 02468101214销售毛利率(%)销售净利率(%)200030004000500060007000800090001000011000CCFEI:PTA涤纶长丝(FDY 150D/96F)CCFEI:涤纶POYCCFEI:涤纶DTY051015202530352020年POY库存201720182019年0102030