涤纶长丝底部回暖，浙石化投资收益丰厚

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(亿股) 22.88 流通股本(亿股) 22.88 市价(元) 20.42 市值(亿元) 467 流通市值(亿元) 467 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：20.42 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 电话： Email：xienan@r.qlzq.com.cn 分析师：夏文奇 执业证书编号：S0740520050003 电话： Email：xiawq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 桐昆股份（601233.SH）事件点评：非公开发行助力公司发展，大股东控股子公司全额认购 2 桐昆股份（601233.SH）三季报点评-浙石化投资收益丰厚、长丝业务有望底部回暖 3 桐昆股份（601233.SH）半年报点评-长丝景气底部、浙石化投资收益丰厚 备注：股价选自2021年04月15日 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50,582 45,833 53,454 58,604 63,754 增长率yoy% 21.59% -9.39% 16.63% 9.63% 8.79% 净利润 2,884 2,847 6,047 7,638 8,538 增长率yoy% 36.04% -1.31% 112.44% 26.31% 11.78% 每股收益（元） 1.26 1.24 2.75 3.48 3.89 每股现金流量 2.24 1.46 2.22 2.56 3.10 净资产收益率 15.18% 11.09% 19.54% 20.34% 18.98% P/E 16.19 16.41 7.4 5.9 5.3 PEG 0.42 0.37 0.18 0.15 0.12 P/B 2.46 1.82 1.45 1.19 1.00 投资要点  事件：公司发布2020年年报，全年实现营业收入458.33亿元，同比下滑9.39%，实现归母净利润28.47亿元，同比下降1.31%，扣非后归母净利润27.67亿元，同比下滑0.99%。其中四季度实现营业收入130.13亿元，归母净利润10.44亿元，扣非后归母净利润9.91亿元。  点评：  四季度长丝景气回升，有望持续向好。受疫情影响，2020年前三季度纺织产业链需求低迷，前三季度国内纺织鞋帽零售额同比下滑12.40%、针织及钩编和非针织及钩编服装衣着出口下降18.50%和7.10%，自四季度以来，行业需求回升，涤纶长丝工厂产销两旺。根据CCFEI，四季度POY/FDY/DTY价差分别为1048元/吨、1263元/吨和2526元/吨，环比提升301元/吨、94元/吨和451元/吨，价差提升推动公司四季度主业盈利能力提升，扣除联营合营企业投资收益后，四季度公司实现营业利润4.59亿元，环比提升3.06亿元。全年看，公司涤纶长丝销量651万吨，其中POY/FDY/DTY销量分别为467万吨、109万吨和75万吨，较去年同期增加80万吨、-2.3万吨和-0.5万吨。POY/FDY/DTY分别实现营业收入227.21亿元、60.29亿元和49.65亿元，毛利率6.29%、10.51%和11.88%，较上年同期下滑7.29pct、1.17pct和0.46pct。此外，公司销售PTA58.78万吨，实现营业收入183.62亿元，毛利率7.68%，同比下降2.34pct，扣除联营合营企业投资收益22.21亿元后，公司全年实现营业利润7.48亿元。  新项目稳步推进打开公司成长空间。2020年，公司完成恒超50万吨涤纶长丝的建设，四季度聚合装置开车，后道配套长丝生产线预计将于2021年二季度全部开齐。恒翔年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂建设项目已完成环评、能评、安评等前期报批工作，目前项目土建已进入高峰期，六个车间单体进度完成率已达60%，主体结构已封顶，后期全面转入装饰装修阶段，有望逐步贡献业绩增量。如东年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝及配套项目已完成报批工作并处于全面开工建设阶段，截至报告期末累计投入资金为6.83亿元。江苏沭阳项目顺利启动，计划建设500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目，形成年产240万吨长丝（短纤）的生产能力，项目总投资约150亿元，规划用地4200亩，目前项目部分子项目已完成备案，环评、能评及各项审批正在进行中。  浙石化一期投资收益丰厚，二期项目稳步推进。浙江石化具有规模优势明显、一体化程度高、加工能力大、化工品占比高等优势。2019年年中一期2000万吨装置投入试运行后，实际盈利能力强劲。公司拥有浙江石化20%股权，投资收益丰厚，四季度公司联营合营企业实现投资收益6.55亿元。目前，目前二期工程已完成工程建设、设备安装调试等前期工作，相关装置已具备投运条件，公司于2020年11月将二期工程第一批装置（常减压及相关公用工程装置等）投入运行，投产后盈利有望更上一层楼。  盈利预测：因涤纶长丝盈利底部回升以及浙石化投资收益丰厚，上修公司2021-2023年归母净利润至60.47亿元、76.38亿元和85.38亿元（2021-2022年归母净利润前值为50.47亿元和55.82亿元），对应PE分别为7.4、5.9和5.3倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情导致需求持续低迷，新增项目投产进度不及预期 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04桐昆股份上证指数沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年04月15日 桐昆股份(601233)/化工 涤纶长丝底部回暖，浙石化投资收益丰厚 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 附录：桐昆股份财务模型预测 资料来源：WIND、中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E营业总收入50,58245,83353,45458,60463,754货币资金6,72610,6918,79111,767 增长率21.6%-9.4%16.6%9.6%8.8%应收款项204377260433营业成本-44,610-42,937-48,502-52,779-56,973存货2,8653,4403,4213,986 %销售收入88.2%93.7%90.7%90.1%89.4%其他流动资产7811,1568691,242毛利5,9722,8954,9525,8256,781流动资产10,57515,66413,34017,429 %销售收入11.8%6.3%9.3%9.9%10.6% %总资产22.5%29.4%24.5%28.4%营业税金及附加-122-90-113-124-135长期投资12,70412,71612,72512,736 %销售收入0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%固定资产17,07318,46221,07023,705营业费用-163-79-92-101-110 %总资产36.3%34.6%38.8%38.7% %销售收入0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%无形资产1,5981,6171,6311,641管理费用-660-688-750-851-910非流动资产36,41337,68241,01743,885 %销售收入1.3%1.5%1.4%1.5%1.4% %总资产77.5%70.6%75.5%71.6%息税前利润（EBIT）5,0272,0373,9974,7495,626资产总计46,98953,34754,35761,314 %销售收入9.9%4.4%7.5%8.1%8.8%短期借款7,6378,9483,5281,500财务费用-415-327-394-321-312应付款项6,7858,3278,1209,637 %销售收入0.8%0.7%0.7%0.5%0.5%其他流动负债1,7381,7351,7361,736资产减值损失00151515流动负债16,15919,01113,38312,873公允价值变动收益150-201长期贷款3,6083,0003,0003,000投资收益1722,1734,1655,1495,462其他长期负债1,466290290290 %税前利润4.6%72.4%62.5%61.1%57.4%负债21,23422,30016,67316,163营业利润3,7572,9696,6358,3899,486普通股股东权益25,67230,94337,55544,992 营业利润率7.4%6.5%12.4%14.3%14.9%少数股东权益82103129159营业外收支533333333负债股东权益合计46,98953,34754,35761,314税前利润3,7623,0036,6688,4239,520 利润率7.4%6.6%12.5%14.4%14.9%比率分析所得税-866-147-600-758-9522020A2021E2022E2023E 所得税率23.0%4.9%9.0%9.0%10.0%每股指标净利润2,8962,8566,0687,6658,568每股收益(元)1.242.753.483.89少数股东损益1210212629每股净资产(元)11.2214.0817.0920.48归属于母公司的净利润2,8842,8476,0477,6388,538每股经营现金净流(元)1.462.222.563.10 净利率5.7%6.2%11.3%13.0%13.4%每股股利(元)0.190.280.470.50回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率11.09%19.54%20.34%18.98%2019A2020A2021E2022E2023E总资产收益率6.08%11.37%14.10%13.97%净利润2,8962,8566,0687,6658,568投入资本收益率13.27%22.77%27.40%27.52%加:折旧和摊销1,8062,0682,3692,8003,269增长率 资产减值准备2-7000营业总收入增长率-9.39%16.63%9.63%8.79% 公允价值变动损失-1-50-201EBIT增长率-18.08%91.17%21.35%12.04% 财务费用514521394321312净利润增长率-1.31%112.44%26.31%11.78% 投资收益-172-2,173-4,165-5,149-5,462总资产增长率17.47%13.53%1.89%12.80% 少数股东损益1210212629资产管理能力 营运资金的变动826-1,888419216406应收账款周转天数2.02.02.02.0经营活动现金净流5,1163,3475,0835,8537,093存货周转天数21.921.221.120.9固定资本投资-2,5650-3,530-6,030-6,030应付账款周转天数25.625.625.625.6投资活动现金净流-3,664-4,533527-986-676固定资产周转天数134.1119.7121.4126.4股利分配-434-434-605-1,026-1,101偿债能力其他1,0043,139-1,040-5,741-2,340净负债/股东权益6.74%10.19%-13.89%-36.11%