公司点评 | 桐昆股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 涤纶长丝行业景气复苏，浙石化收入贡献有望高增长 桐昆股份（601233.SH）年报点评 公司点评 | 桐昆股份 公司评级 买入 股票代码 601233 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 20.65 近一年股价走势 分析师 杨晖 S0800520010003 13717871708 yanghui@research.xbmail.com.cn 相关研究 桐昆股份：涤纶长丝库存处偏高水平，有待需求进一步回暖—桐昆股份（601233.SH）2020年三季报点评 2020-11-01 桐昆股份：浙石化贡献投资收益，涤纶长丝有待需求进一步回暖—桐昆股份（601233.SH）半年报点评 2020-08-31 桐昆股份：受疫情及油价下跌影响，一季度产品价格及销量下滑—桐昆股份（601233.SH）2020年一季报点评 2020-04-29 -7%14%35%56%77%98%119%2020-042020-082020-12桐昆股份化学纤维沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司发布2020年报，2020年公司实现营业收入458.3亿元，同比下滑-9.4%；实现归母净利润28.47亿元，同比下滑-1.3%，业绩符合预期。 2020年涤纶长丝毛利率下滑，2021年行业景气度已明显好转。公司主营产品涤纶长丝和PTA毛利率都明显下滑，其中涤纶长丝毛利率从2019年的13.15%缩窄至2020年的7.93%，下滑较为明显.公司全年整体销售毛利率从2019年的11.81%下滑至2020年的6.32%。新年以来，在海外疫情受控需求预期向好局面下，下游织造开机率逐步回升至高位，下游补库存带动涤纶长丝利润快速扩大，涤纶长丝POY现金流生产利润达到1000元/吨以上，行业景气度显著回升。 浙石化收入开始放量，有望继续大幅增长。在去年新冠疫情冲击下，浙石化仍然表现出了较强的盈利能力，实现了全年利润112.3亿元，为公司贡献了22.3亿元投资收益。2021年，浙石化二期将全面投产，产能扩大一倍，民营大炼化强劲的盈利能力已经得到了充分证明，预计公司2021年投资收益将大幅增长。 聚酯行业面临洗牌，公司处于有利位置。聚酯产业链经过本轮产能扩张，形成了上游原料较为过剩，下游聚酯扩张较为有限的局面，原料端有望向聚酯端让利。其中涤纶长丝环节扩产受到卷绕头供应限制，格局较为健康，PTA行业面临洗牌，公司拥有PX-PTA-涤纶长丝一体化优势，在行业竞争中处于有利身位。 投 资 建 议 ：我 们 预 计2021-2023年 公 司 可 实 现 归 母 净 利 润46.64/66.93/73.28亿元，同比+63.8%/+43.5%/+9.5%，对应P/E为10.1/7.0/6.4，对应EPS为2.04/2.93/3.20，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期,项目推进不及预期，原油大涨挤压利润 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50,582 45,833 57,453 64,756 71,709 增长率 21.6% -9.4% 12.2% 12.7% 10.7% 归母净利润 (百万元) 2,884 2,847 4,664 6,693 7,328 增长率 6.5% -1.3% 63.8% 43.5% 9.5% 每股收益（EPS） 1.26 1.24 2.04 2.93 3.20 市盈率（P/E） 16.3 16.5 10.1 7.0 6.4 市净率（P/B） 2.0 1.8 1.5 1.2 1.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2021年04月18日 公司点评 | 桐昆股份 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 涤纶长丝毛利收窄，浙石化收入贡献放量................................................................................ 3 聚酯产业链面临洗牌，公司处于有利身位................................................................................ 4 投资建议 .................................................................................................................................. 5 风险提示 .................................................................................................................................. 5 图表目录 图1：公司2020年营收下滑-9.4% .......................................................................................... 3 图2：公司2020年归母净利润下滑-1.3% ............................................................................... 3 图3：公司2020年销售毛利率为6.32% ................................................................................. 3 图4：公司2020Q4单季度毛利率为6.79% ............................................................................ 3 图5： PTA价差处于低位（元/吨） ........................................................................................ 4 图6：涤纶长丝POY利润处于高位（元/吨） ......................................................................... 4 图7：织造开机率维持高位 ...................................................................................................... 4 图8：2021年Q1坯布库存有所去化 ...................................................................................... 4 图9：预计2021年涤纶长丝产能将增长7.8% ........................................................................ 5 图10：涤纶长丝CR3达到40%（万吨） ............................................................................... 5 公司点评 | 桐昆股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年04月18日 涤纶长丝毛利收窄，浙石化收入贡献放量 公司发布2020年报，2020年公司实现营业收入458.3亿元，同比下滑-9.4%；实现归母净利润28.47亿元，同比下滑-1.3%，业绩符合预期。 图1：公司2020年营收下滑-9.4% 图2：公司2020年归母净利润下滑-1.3% 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司2020年毛利率下滑，涤纶长丝毛利缩窄。2020年，国内外纺织服装行业受到疫情较大冲击，同时原油大跌，聚酯产业链毛利率受到显著影响。公司主营产品涤纶长丝和PTA毛利率都明显下滑，其中涤纶长丝毛利率从2019年的13.15%缩窄至2020年的7.93%，下滑较为明显，PTA毛利率从2019年的10.02%下滑至2020年7.68%，公司全年整体销售毛利率从2019年的11.81%下滑至2020年的6.32%。其中公司在2020年二季度受疫情影响最为严重，下半年毛利率已经有所回升。 图3：公司2020年销售毛利率为6.32% 图4：公司2020Q4单季度毛利率为6.79% 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 2021年以来涤纶长丝景气度显著回升。新年以来，在海外疫情受控需求预期向好局面下，下游织造开机率逐步回升至高位，下游补库存带动涤纶长丝利润快速扩大，涤纶长丝POY现金流生产利润达到1000元/吨以上，行业景气度显著回升。但在PTA环节，由于扩产规模较大，PTA处于过剩状态，加工费压缩明显。整体看，2021年公司PTA-涤纶长丝产业链业绩有望改善。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060020132014201520162017201820192020营业收入（亿元）同比（右轴）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%0510152025303520132014201520162017201820192020归母净利润（亿元）同比（右轴）0246810121420162017201820192020销售毛利率（%）涤纶长丝毛利率（%）PTA毛利率（%）-5051015202016/32017/32018/32019/32020/3销售毛利率（单季，%）销售毛利率（单季，%） 公司点评 | 桐昆股份 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年04月18日 图5： PTA价差处于低位（元/吨） 图6：涤纶长丝POY利润处于高位（元/吨） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图7：织造开机率维持高位 图8：2021年Q1坯布库存有所去化 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 浙石化盈利表现亮眼，2021年或将继续高增长。公司持有浙石化20%股权，在去年新冠疫情冲击下，浙石化仍然表现出了较强的盈利能力，实现了全年利润112.3亿元，为公司贡献了22.3亿元投资收益。2021年，浙石化二期将全面投产，产能扩大一倍，民营大炼化强劲的盈利能力已经得到了充分证明，预计公司2021年投资收益将大幅增长。 聚酯产业链面临洗牌，公司处于有利身位 公司继续扩大聚酯生产规模。公司目前是最大的涤纶长丝生产商，拥有420万吨/年PTA+740万吨/年涤纶长丝产能。在此基础上，公司继续投资建设新的项目，包括500万吨/年PTA、240万吨/年涤纶长丝，总投资接近200亿元，预计将在2021年四季度投产。新产能的扩张将为公司未来增长提供动力。 聚酯行业未来面临洗牌，公司处于有利位置。聚酯产业链正在经历新一轮产能扩张，其中涤纶长丝环节由于关键设备卷绕头供应有限，扩张速度较慢。且卷绕头采购几乎被桐昆、新凤鸣、恒逸石化三大巨头所垄断，未来新上产能几