2019年报点评：涤纶长丝和PTA承压，浙石化项目贡献增量

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月23日 桐昆股份（601233.SH） 石油化工 涤纶长丝和PTA承压，浙石化项目贡献增量 ——桐昆股份（601233.SH）2019年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：12.32/14.60元 分析师 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-52523823 fukm@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 18.48 总市值(亿元)：227.67 一年最低/最高(元)：11.25/16.92 近3月换手率：89.47% 股价表现(一年) -31%-20%-10%0%10%04-1907-1910-1901-20桐昆股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -8.99 -10.84 -21.64 绝对 -3.89 -17.92 -26.26 资料来源：Wind 相关研报 2019Q3长丝盈利提升对冲PTA下行——桐昆股份（601233.SH）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-27 PTA盈利显著提升，业绩稳步增长——桐昆股份（601233.SH）2019年中报点评 ·································· 2019-08-16 二季度PTA和涤纶长丝盈利预计环比大增——桐昆股份（601233.SH）2019年一季报点评 ·································· 2019-04-26 事件： 4月21日，公司发布2019年报，实现营业收入506亿元，同比+22%；实现归母净利润28.8亿元，同比+36%，即2019Q4单季度实现净利润4.3亿元，环比-6.3亿元，业绩符合我们的预期。 点评： ◆2019年PTA盈利同比扩大，涤纶长丝盈利略有收窄。 2019年，公司销售涤纶长丝合计574万吨，同比增加96万吨；其中POY、FDY和DTY分别销售378万吨、110万吨和75万吨。2019年公司实现净利润28.8亿元，扣除浙石化投资收益后27.8亿，按长丝口径计算的单吨利润为485元/吨（含PTA利润），同比2018年缩小99元/吨。 根据我们观察的行业数据，2019年，涤纶长丝POY平均价格同比-1662元/吨，平均价差同比-160元/吨；涤纶长丝FDY平均价格同比-1611元/吨，平均价差同比-112元/吨；PTA平均价格同比-699元/吨，平均价差同比+93元/吨。 ◆2020上半年，PTA和涤纶长丝面临下行压力。 根据我们观察的行业数据，截止2020年4月21日，2020年涤纶长丝POY价格相比2019年底-2225元/吨，POY平均价差相比2019全年平均价差+137元/吨；涤纶长丝FDY价格相比2019年底-2150元/吨，FDY平均价差相比2019全年平均价差+89元/吨；PTA价格相比2019年底-1740元/吨，PTA平均价差相比2019全年平均价差-430元/吨，预计“涤纶长丝+PTA”盈利相比2019年下滑明显。 2020-2021年，PTA行业仍处于新一轮产能周期中，景气度将大幅下滑，预期行业将在盈亏平衡线附近运行，龙头企业微利。涤纶长丝受国内需求压力和海外纺织服装等订单萎缩的影响，预期景气度也将有所下降。截至2019年，国内聚酯前6家的聚合产能集中度已经超过50%，行业协同性有一定提升。一体化企业的抗风险能力强，将在这一轮PTA扩能和需求承压环境中，进一步扩大市场份额。 ◆扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位。 公司现有聚酯聚合产能640万吨，涤纶长丝产能690万吨，2020年新增50万吨到740万吨，将在2020Q3投产。此外，公司在江苏如东有2*250万吨PTA，90万吨FDY、150万吨POY的新建产能计划，有望在2021-2025年期间投资建设。目前，公司PTA产能略小于自身涤纶长丝需求，在 “涤纶长丝+PTA”环节已经实现一体化。随着PTA和涤纶长丝产能的扩张，公司在原料PX和MEG环节已形成需求缺口。 2020-04-23 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：涤纶长丝POY价差波动 图 2：PTA价差波动 8001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,000Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20POY价差（右轴）POY价格（元/吨） 4006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20PT A加工区间（右轴）PT A价格（元/吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 ◆浙石化项目将成为公司2020-2021年业绩最大增量。 公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权，一期2000万吨已于2019Q4逐步投产，2019Q4为桐昆贡献投资收益1.35亿元。低油价为炼化企业赢得了更大的盈利空间，2020年，浙石化的投资收益将成为桐昆业绩的最大增量。而浙石化二期预期于2021年逐步投产，将进一步提高公司未来盈利能力。 ◆下调盈利预测，下调目标价，维持“买入”评级。 受新冠疫情影响，纺织服装国内和海外需求均受损，2020年涤纶长丝需求压力较大，我们下调2020-2021年 EPS至1.32元和1.87元（1.75元和2.25元），新增2022年EPS为2.45元。当前股价对应PE为9/7/5倍，按照行业可比公司2021年8.7倍PE，下调目标价至14.6元。考虑到目前PTA行业处于周期低谷，受疫情影响涤纶长丝盈利受损，公司整体业绩处于周期中值偏下水平；但公司各板块权益产能和一体化程度仍在进一步提升，未来随着行业周期向上，业绩弹性将进一步提升，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 长丝景气度下行的风险；PTA景气上行不及预期的风险；浙石化二期项目投产进度和盈利不及预期的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 41,601 50,582 50,150 53,624 57,794 营业收入增长率 26.78% 21.59% -0.86% 6.93% 7.78% 净利润（百万元） 2,120 2,884 2,439 3,463 4,527 净利润增长率 20.42% 36.04% -15.43% 41.97% 30.72% EPS（元） 1.16 1.56 1.32 1.87 2.45 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.19% 15.18% 11.61% 14.37% 18.37% P/E 11 8 9 7 5 P/B 1.4 1.2 1.1 0.9 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月22日 xUtVnPsPtOqOqO8OdN6MpNqQtRoOiNqQnReRnPpM7NnMpOuOsPwOuOnNtM2020-04-23 桐昆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 41,601 50,582 50,150 53,624 57,794 营业成本 36,742 44,610 45,993 48,802 52,184 折旧和摊销 1,493 1,806 1,763 1,874 2,000 税金及附加 81 122 121 129 139 销售费用 126 163 162 173 187 管理费用 585 660 654 699 754 研发费用 488 1,118 1,109 1,185 1,278 财务费用 573 415 425 325 268 投资收益 20 172 1,400 2,100 2,800 营业利润 2,778 3,757 3,179 4,509 5,891 利润总额 2,788 3,762 3,184 4,514 5,896 所得税 656 866 733 1,039 1,357 净利润 2,131 2,896 2,451 3,475 4,539 少数股东损益 11 12 12 12 12 归属母公司净利润 2,120 2,884 2,439 3,463 4,527 EPS(按最新股本计) 1.16 1.56 1.32 1.87 2.45 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 2,426 5,116 3,299 4,058 4,590 净利润 2,120 2,884 2,439 3,463 4,527 折旧摊销 1,493 1,806 1,763 1,874 2,000 净营运资金增加 2,480 -2,098 -134 105 125 其他 -3,667 2,524 -769 -1,383 -2,062 投资活动产生现金流 -7,715 -3,664 -1,789 -1,124 -399 净资本支出 -2,898 -2,980 -3,200 -3,200 -3,200 长期投资变化 5,247 6,830 0 0 0 其他资产变化 -10,063 -7,514 1,411 2,076 2,801 融资活动现金流 4,823 569 -1,503 -2,344 -3,482 股本变化 521 26 0 0 0 债务净变化 4,657 866 -643 -1,653 781 无息负债变化 747 1,528 176 579 697 净现金流 -486 2,012 7 591 709 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 34,661 40,001 41,551 43,585 45,605 货币资金 5,646 8,519 8,525 9,116 9,825 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 285 264 262 280 302 应收票据 328 0 0 0 0 其他应收款（合计） 39 30 30 32 35 存货 4,147 2,717 2,801 2,972 3,178 其他流动资产 991 640 657 522 359 流动资产合计 11,976 12,745 12,868 13,550 14,370 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 5,247 6,830 6,830 6,830 6,830 固定资产 14,893 17,073 16,896 16,899 16,993 在建工程 1,331