Q3扣非净利8.1亿，环比持续改善，拐点确立，趋势明确，强调目前正处于市值修复战略机遇期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 顺丰控股（002352）2021年三季报点评 强推（维持） Q3扣非净利8.1亿，环比持续改善，拐点确立，趋势明确，强调目前正处于市值修复战略机遇期 目标价：86元 当前价：63.11元  公司公告2021年三季报业绩：Q3归属净利8.1亿元，处于此前业绩预告区间。1）财务数据：前三季度公司收入1358.6亿，同比增长24%，归属净利12.7亿，同比下降76.3%，扣非净利3.3亿。其中非经常性损益14.7亿，主要系顺丰房托收益9.4亿及政府补助等带来的贡献。2）分季度看：Q1-3收入分别为426、457及475亿，同比分别增长27.1%、21.7%、23.5%，归属净利分别为亏损9.9、盈利17.5亿及盈利10.4亿，扣非净利分别为亏损11.3亿、盈利6.6亿及盈利8.1亿，Q2、Q3扣非净利环比持续增长。3）经营数据：拐点已现。a）业务量：公司21年前三季度完成77.4亿票，同比增36.4%，21年1-9月累计业务量增速：圆通（40.2%）>行业（36.7%）＞顺丰（36.4%）＞韵达（34.5%）＞申通（28.3%）。b）单票收入：前三季度公司票均收入16.14元，同比下降11.3%，系产品结构性因素影响， 9月单票收入17.6元，为20年10月以来最高，环比提升10.1%，并连续4个月提升（体现公司在调优产品结构，提升产品定价能力）。4）Q2-3毛利率持续回升，体现公司积极采取各项举措逐步显现成效。包括收入端完善产品分层与优化定价，成本端推动网络资源整合优化，持续加强成本精细化管控等举措。Q1-3毛利率分别为7.2%、12.8%及13.5%，扣非净利率分别为-2.7%、1.4%及1.7%，同比降幅从5个百分点收窄至2.6个百分点。  我们认为顺丰控股当前正面临市值修复的战略机遇期。因素1：公司基本面拐点确立，向上趋势明确。业务量看：公司5-9月为行业最快增速；产品结构看：体系优化调整，反映在单票收入上，6-9月连续4个月环比提升，我们预计未来更有竞争力的产品分层、领域拓展或推动价格体系进一步优化；财务数据看，公司Q2-Q3持续环比改善，预计Q4有概率实现环比及同比双增长。因素2：快递行业“政策底”与“市场底”共振，电商快递行业中短期看价格战明确放缓，而从中长期看，行业产品分层、差异化服务的需求预计会带来发展新机遇，顺丰电商标快产品有望在未来推升盈利弹性。因素3：新业务应给予估值。京东物流上市提供新业务估值锚，顺丰新业务虽然处于亏损阶段，但其行业地位、增速、未来前景综合考量下，应当给予市值叠加。时效业务基本盘稳定，网络生态正向循环基础上，新业务估值应当回归。更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级。我们认为ToB供应链服务预期会是未来3-5年交运行业最大投资机会，顺丰作为综合物流服务巨头企业，期待与嘉里进一步发挥协同效应，以技术集成+方案实施，助力行业客户打造数字化供应链，并基于全货机机队能力不断拓展国际业务。鄂州机场在未来投产并达到理想状态下预计将助力公司体系升级。包括但不限于：航空成本降低、产品升级增收、产业集群形成推动综合供应链及国际业务发展。  投资建议：1）盈利预测：基于公司10月28日公告出售控股子公司股权预计可实现税前投资收益7亿，同时完成嘉里物流交割并表，我们小幅调整2021-23年盈利预测至净利41、72、99亿（原预测为40、68、98亿），对应EPS 0.81、1.43、1.97元，对应PE分别为77、44及32倍。2）投资建议：我们维持观点，公司拐点确立、趋势明确，正处于市值修复战略机遇期。维持分部估值方式，即预计时效快递以2022年维度看，可价值2700亿，其他业务基于2022年给予1.5倍PS估值，合计约3900亿市值，维持一年期目标价86元，强调“强推”评级。  风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 153,987 200,886 299,682 360,275 同比增速(%) 37.3% 30.5% 49.2% 20.2% 归母净利润(百万) 7,326 4,080 7,193 9,865 同比增速(%) 26.4% -44.3% 76.3% 37.1% 每股盈利(元) 1.61 0.81 1.43 1.97 市盈率(倍) 39 77 44 32 市净率(倍) 5 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年10月28日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 455,644 已上市流通股(万股) 450,352 总市值(亿元) 2,866.0 流通市值(亿元) 2,832.71 资产负债率(%) 57.0 每股净资产(元) 5.1 12个月内最高/最低价 124.7/54.39 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《顺丰控股（002352）2021年半年度业绩预告点评：Q2单季度扣非净利预计6-7.3亿，环比Q1改善明显，趋势已确立》 2021-07-14 《顺丰控股（002352）2021年中报点评：Q2单季度扣非净利6.6亿，环比Q1改善明显，趋势确立，供应链与国际业务或为未来看点》 2021-08-22 《顺丰控股（002352）深度研究报告：我们看好的ToB供应链业务是怎样一门生意？——解码顺丰系列研究（十五）》 2021-09-09 -35%-12%12%35%20/1020/1221/0221/0421/0621/082020-10-28～2021-10-28沪深300顺丰控股华创证券研究所 公司研究 物流 2021年10月28日 顺丰控股（002352）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 上市公司业务量增速（17年10月-21年9月） 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 2 顺丰单票收入（元） 图表 3 上市公司业务量份额（17年10月-21年9月） 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2017.102017.112017.1218.1-22018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.1219.1-22019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.1-22020.032020.042020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.122021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.9顺丰申通韵达圆通行业17.2615.1115.7415.8415.5915.9115.9615.9817.60141618202224261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月顺丰控股单票收入月度情况2017年2018年2019年2020年2021年 顺丰控股（002352）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 4 公司季度业绩分拆 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 5 公司毛利率 图表 6 公司扣非归属净利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 亿元/亿件20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q3收入335.4375.9384.6443.9426.2457.2475.21358.6同比39.6%44.3%34.0%33%27.1%21.6%23.5%24.0%业务量17.219.420.224.724.826.526.177.4同比77.1%85.2%64.7%56.1%44.1%37.1%29.2%36.4%市场份额13.7%9.1%9.1%9.1%11.3%9.7%9.5%10.1%单票收入18.58 18.23 17.84 16.79 16.12 15.77 16.53 16.14 同比-22.0%-22.2%-18.8%-15.2%-13.2%-13.5%-7.4%-11.3%营业成本281.7296.9318.7390.8395.7398.5411.21,205.4YOY43.0%45.2%36.2%34.3%40.4%34.2%29.0%34.3%投资收益2.8 3.7 3.1 3.6 1.0 10.31.212.5其他收益2.8 3.6 3.1 3.6 3.1 4.14.611.7归属净利9.128.518.417.3-9.917.510.418.0非经常性损益0.82.41.87.01.410.92.314.6扣非归属净利8.326.116.610.3-11.36.68.13.3同比-0.5%74.8%40.5%47.6%-74.9%-51.2%-93.5%毛利率16.0%21.0%17.1%12.0%7.2%12.8%13.5%11.3%扣非归属净利率2.5%7.0%4.3%2.3%-2.7%1.4%1.7%0.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%毛利率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%扣非归属净利率 顺丰控股（002352）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 16,418 47,547 50,859 58,288 营业收入 153,987 200,886 299,682 360,275 应收票据 166 92 161 221 营业成本 128,810 177,015 262,239 314,265 应收账款 16,849 19,057 29,408 36,910 税金及附加 379 494 738 887 预付账款 3,177 5,233 7,644 8,801 销售费用 2,252 2,690 3,170 3,634 存货 987 1,593 2,434 2,785 管理费用 11,600 14,356 20,375 24,076 合同资产 399 301 30