2021年10月18日 并购优塾 兴发集团VS云天化VS湖北宜化：磷化工产业链2021年10月跟踪报告 磷，存在于人体所有细胞中，是维持骨骼和牙齿的必要物质，使心脏有规律地跳动、维持肾脏正常机能和传达神经刺激的重要物质，它是细胞内一切生化作用的能量，几乎参与所有生理上的化学反应。 同时，磷不以任何气体形式化合物存在，是典型的沉积物质，因此，磷矿是现代磷化工的唯一来源，自2020年末以来，磷矿石价格不断攀升，仅仅十个月的时间，湖北柳树沟28%品位磷矿石价格上涨72%。 2021年10月18日 并购优塾 图：磷矿石价格 来源：Wind 我们今天来研究磷化工产业链，对这条产业链的景气度情况做个跟踪： 兴发集团，2021中报实现营业收入98.53亿元，同比增长5.48%，归母净利润11.17亿元，同比增长890.55%。 云天化，2021中报实现营业收入309.3亿元，同比增长20.56%，归母净利润15.72亿元，同比增长7408.3%。 2021年10月18日 并购优塾 湖北宜化，2021中报实现营业收入93.49亿元，同比增长52.14%，归母净利润7.26亿元，同比增长367.93%。 从Wind的机构一致预期来看，今年的景气度维持较高水平，到2022年预期景气度稍有回落。 图：Wind一致预期 来源：Wind 因此，我们挑出三家磷矿资源较为丰富的企业进行对来，来深度讨论： 1）磷矿石上涨的原因是什么？磷酸铁锂对磷矿石需求拉动影响几何？ 2）三家磷矿企业有什么布局差异？ 2021年10月18日 并购优塾 （壹） 图：磷化工产业链 来源：中泰证券 磷化工上游为磷矿石采选。中国仅仅以全球5.5%的磷矿储量，贡献了全球40%的磷矿产量： 全球磷矿储量分布不均，基础储量共710亿吨（仅摩洛哥及西撒哈拉就占有500亿吨），中国储量为32亿吨，占全球仅为4.7%，并且集中分布在湖北（30.1%）、四川（20.3%）、贵州（18.2%）和云南（18.1%），四个省份占全国86.7%。 2021年10月18日 并购优塾 图：磷矿石分布 来源：中泰证券 但2020年，全球磷矿产量2.23亿吨，其中中国磷矿产量高达8893万吨，占比40%。 中游核心产物为磷酸，而磷酸的获得可分为热法和湿法两条工艺路线，其中，热法工艺是将磷矿石与焦炭高温灼烧制得黄磷，再经燃烧、水合制得磷酸，湿法工艺是将磷矿石与硫酸反应制得磷酸。 2021年10月18日 并购优塾 因热法工艺对磷矿石品位无要求，产品杂质含量低，工艺流程成熟，是我国当前磷酸生产的主要工艺，占比为57%，但热法工艺的致命缺点在于能源消耗较大，生产成本高。 当国内湿法工艺发展成熟，将逐步替代热法工艺，参照国际上磷酸生产，湿法工艺占比达到72%。 值得一提的是，两种生产方法均对环境造成污染，热法工艺污染排放较高，每生产一吨黄磷排放约2000立方米一氧化碳，湿法工艺磷石膏残渣堆积严重。 磷酸根据纯度及杂质含量不同，下游应用可分为化肥级、电子级、工业级和食品级。其中： 化肥级磷酸用于生产磷肥（磷酸一铵、磷酸二胺）是磷矿的主要下游应用，国内占比达到70%； 电子级磷酸可以用于半导体芯片生产； 工业级磷酸可用于电池正极磷酸铁锂生产； 食品级磷酸作为饲料添加剂、改善食物的风味等。 2021年10月18日 并购优塾 另外，黄磷也可制成草甘膦（除草农药），所以，草甘膦也处于磷化工产业链中。对农药产业链，之前我们在产业链报告库中研究过，此处不再详细叙述。 （贰） 接下来，来看三家公司的收入结构。 兴发集团——公司业务围绕磷化工一体化开展，包括上游磷矿采选、磷酸生产，下游延伸至化肥、电子级磷酸盐、草甘膦、有机硅等精细化工产品。 在2020年及之前，其商贸收入金额大（高于50亿元），但在2021H1，商贸业务显著收缩，仅为14.27亿元，重心向主业集中。 2021H1，有机硅和草甘膦，以及磷化工（磷矿、黄磷等），成为三大利润来源，毛利润占比31.35、25.7%和23.58%，合计达到80%。 2021年10月18日 并购优塾 其中，草甘膦与有机硅的生产具有较强的协同效应，生产草甘膦的副产物氯甲烷用于生产有机硅，生产有机硅的副产物盐酸可用于生产草甘膦，实现副产物的深度利用。 2020年及之前，草甘膦业务稳定增长，CAGR达到14%，有机硅板块也快速增长，2021H1增速达到165%。 图：兴发集团收入结构 来源：塔坚研究 2021年10月18日 并购优塾 图：毛利润占比 来源：塔坚研究 云天化——公司是以化肥为核心业务，围绕磷肥、氮肥、复合肥展开，具有磷肥上游原料磷矿石、磷酸和合成氨较强的自供能力，化肥收入在2020年及之前较为稳定，2021H1因化肥价格上涨，收入同比增长25.14%。 为了对化肥生产的副产物更大化应用，公司拓展了工程塑料聚甲醛和氟化工业务，但目前收入占比较低。 2021年10月18日 并购优塾 图：云天化收入结构（亿元） 来源：塔坚研究 化肥是利润的主要来源，2021H1占比达到79%，值得一提的是，2021H1化肥毛利润同比增长80%，弹性高于收入增长。 图：毛利润占比 来源：塔坚研究 2021年10月18日 并购优塾 湖北宜化——公司业务较为多元，横跨磷化工和氯碱化工两大产业，2021H1，两大产业收入规模相当。 图：湖北宜化收入结构（亿元） 来源：塔坚研究 化肥和氯碱也是公司的主要利润构成，其中氯碱业务利润水平周期波动更大。而受益于磷酸二铵价格上涨和去年同期较低基数，2021H1上半年化肥业务利润同比增长161.52%。 2021年10月18日 并购优塾 图：湖北宜化利润结构（亿元） 来源：塔坚研究 综上，从化肥收入规模来看，云天化>湖北宜化>兴发集团，湖北宜化特有氯碱化工业务，兴发集团特有草甘膦和有机硅业务。 （叁） 2021年10月18日 并购优塾 图：磷化工产品价格 来源：塔坚研究 这轮磷化工产业的景气度，由下游磷肥出发，向上游拉动磷酸-磷矿石需求及价格，进而传导至黄磷及其下游草甘膦。 由于磷性质活泼，自然界中（磷矿石）存在形式常与氧、碳、氟、钙、氯和硫元素结合，这也导致磷化工在各个环节中生产过程不可避免的产生废气（一氧化碳、二氧化硫、氟化氢等），剧毒废水和废渣（磷石膏等），生产过程也是高度耗电。 因此，磷化工成为碳中和、环保整治的重点产业，产能增长受限体现在各个环节，进而扩大价格周期，例如磷酸、磷肥、黄磷等。 2021年10月18日 并购优塾 从磷肥看起： 1）磷肥价格上涨 磷肥在国内主要应用在玉米、蔬菜、小麦和水稻，占比分别为22%、16%、15%和14%，合计达到67%。 其中除了主要用于动物饲料的玉米价格自2020年以来大幅上涨（受猪、鸡养殖的拉动）外，口粮蔬菜、小麦和水稻价格无大幅波动，因此玉米是拉动磷肥的主要农作物。 玉米现货价格自2020年Q2的2000元/吨以来，上涨至2021年Q1的3000元/吨，不到一年的时间内上涨幅度达到50%，而玉米价格上升带动磷肥价格，领先约两个月时间。 粮食价格上升期间，农民种植积极性提高，新增种植面积变大，同时，为实现增产，已有种植面积的施肥量也有显著提升。 图：玉米播种面积 来源：中泰证券 2021年10月18日