2021年10月08日 并购优塾 中孚信息VS卫士通VS北信源 终端安全产业链2021年10月跟踪报告 今天，我们来跟踪信创领域终端安全产业链的近期情况。 卫士通——2021年中报，实现收入8.44亿元，较上期增长94.75%；归母净利润-0.42亿元，同比增长68.27%。 中孚信息——2021年中报，实现收入3.63亿元，较上期增长106.61%；归母净利润0.02亿元，同比增长113.87 %。 北信源——2021年中报，实现收入3.39亿元，较上期增长27.99%；归母净利润0.33亿元，同比增长6.49%。 从机构对产业链景气度的预期来看： 卫士通——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模为31.11亿元、40.48亿元、52.44亿元，预期同比增速为30.51%、30.11%、29.56%；预期归母净利润为3.06亿元、4.23亿元、5.92亿元，增速88%、38.34%、39.84%。 2021年10月08日 并购优塾 中孚信息——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模为14.91亿元、19.56亿元、24.86亿元，预期同比增速为50.17%、31.23%、27.06%；预期归母净利润为3.65亿元、4.81亿元、6.19亿元，增速51.00%、31.69%、28.67%。 北信源——无机构盈利预测。 图：信创终端安全产业链 来源：塔坚研究 信创产业链，其上中下游，依次为： 2021年10月08日 并购优塾 1）上游——代工、设备、封测、材料厂商，代表供公司分别为台积电、阿斯麦、日月光、东晶电子。 2）中游——高端硬件（CPU、存储器）、基础软件（操作系统、数据库、中间件）、应用软件（办公软件、行业软件）、信息安全（终端安全、主流网络安全）等核心环节。 其中，终端安全的主要参与者包括中孚信息、北信源、卫士通（加密）。 3）下游——为toG、行业客户。其中，toG客户之外，行业客户主要包括各类大、中型企业，比如电信、金融、教育、能源等。 本次跟踪，有几个值得思考的问题： 1）这个行业的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是什么？ 2）这个行业，具备哪些素质，才能建立长期竞争优势？ （壹） 2021年10月08日 并购优塾 从整体收入体量看，2020年，卫士通（23.84亿元）>中孚信息（9.93亿元）>北信源（6.41元）。 从收入结构上来看： 1）卫士通—— 2020年，其收入中55.44%来自安全集成与运营服务，24.87%来自密码产品，19.70%来自网络安全产品（2021年中报修改业务划分类别）。 图：卫士通收入结构 来源：塔坚研究 2021年10月08日 并购优塾 2）中孚信息——2020年，收入中58.20%来自网络安全产品，33.55%来自信息安全服务，1.01%来自密码应用产品，其他产品收入占比7.23%。 图：中孚信息收入结构 来源：塔坚研究 3）北信源——以杀毒软件起家，逐渐切入终端安全、数据安全领域，现演化为信息安全、大数据、互联网三大业务方向。 2020年，收入中28.28%来自软件产品，8.91%来自技术服务，19.53%来自系统集成设备，其他业务占比13.28%。 2021年10月08日 并购优塾 图：北信源收入结构 来源：塔坚研究 （贰） 接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势： 1）收入增速 2021年10月08日 并购优塾 图：季度累计收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 收入增速整体看下来，中孚信息>卫士通>北信源，其中： 中孚信息——连续三年高增长，主要是受益于信创的加速推进，主机国产替代对信息安全和三合一等业务的需求。 卫士通——2018年、2019年收入增长疲软，主要是部分传统核心业务（密码、安全产品）竞争加剧、优势减弱，而云密码机、安全移动办公系统、态势感知等新业务尚处于孵化期，产出不明显。 2020Q1卫生事件期间，部分项目进度受到影响，收入下滑比较明显； 2021Q2，受益信创项目，其收入同比爆发增长94.75%，比2019年同期增长37.94%，主要受益信创项目。 2020年卫士通获得信创订单超过20亿元，产品主要涉及密码产品等（预计集中在金融领域）。 北信源——2020年收入负增长，根据问询函 2021年10月08日 并购优塾 回复，主要是客户验收项目减少所致，但其新开拓合同保持增长，2020上半年，新增合同5.53亿元，同比增长16.18%。 2021年Q1收入下滑明显，根据易互动中北信源回复，主要是季节性波动。2021Q2起收入大幅提升，单季度同比增长63.87%，较2019年Q2增长35.83%，同样受益于信创。 根据赛迪顾问发布的《中国终端安全管理产品市场研究报告（2021)》北信源在终端安全管理产品的市场份额排在首位，累计第14年位居榜首。 整体来看，三家公司的共同增长驱动力主要是信创。 2）净利润增长 图：季度累计利润增速（单位：%） 来源：塔坚研究 净利润方面，卫士通的增长趋势比较稳定，中孚信息和北信源均有较大波动，其中： 中孚信息——2019年大幅提升，主要是2018年利润基数较低，因为当年股份支付费用、研发人员增加，导致期间费用率较高（59%），2019年为49%。 2021年10月08日 并购优塾 北信源——2019年，净利润下滑明显，与毛利率下降有关（72.95%→63%），主要是销售给金融行业的硬件产品占比提升，导致金融行业销售毛利率下降50.20pct。 2021年Q1净利润下滑，主要是收入下降，费用相对刚性所致。 （叁） 对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看2021年中报数据。 图：2021年中报数据 （单位：亿元、%） 来源：塔坚研究 从整体收入体量看，2021年，卫士通（8.44亿元）>中孚信息（3.63亿元）>北信源（3.39元）。 具体来看： 1）卫士通—2021年中报，实现收入8.44亿元，较上期增长94.75%；归母净利润-0.42亿元，同比增长68.27%，收入增长主要来自于2020年信创订单释放。 2021年10月08日 并购优塾 图：卫士通单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2）中孚信息——2021年中报，实现收入3.63亿元，较上期增长106.61%；归母净利润0.02亿元，同比增长113.87 %。 分业务看，2021H1，中孚信息核心业务主机与网络安全（三合一、主机审计等）实现收入1.68亿，同比增长128.21%。 新兴业务方面，借助在信创市场的领先优势，其“数据安全产品”贡献收入0.28亿元；安全监管平台收入0.28亿元，同比增长250.78%，在全国的市场占有率也处于领先地位。 随着《数据安全法》、等保测评升级等催化，数据安全重要性提升，其新业务有望成为新的增长点。 2020Q3至2021Q2，连续4个季度同比增速在55%以上，主要是小信创（DZJ）终端国产化替代，对其安全产品和“三合一”需求较高。 2021年10月08日 并购优塾 图：中孚信息单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）来源：塔坚研究 3）北信源——2021年中报，实现收入3.39亿元，较上期增长27.99%；归母净利润0.33亿元，同比增长6.49%。 图：北信源单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）来源：塔坚研究 2021Q1业绩下滑，管理层解释为季节性变动，Q2受益于信创业务放量，同比增长63.87%，较2019Q2增长35.83%。 值得注意的是，2019年、2020年Q4北信源均形成了较大亏损，季度收入下滑、毛利率下降（2019年集成业务占比提升）、应收账款减值增加等因素共同作用的结果。 2021年10月08日 并购优塾 （肆） 对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况。 网安厂商，受客户预算管理和集中采购制度等因素影响，收入主要集中于四季度确认（60%左右），而费用相对刚性，因此前三季度亏损概率较高，导致利润增速波动