2021年10月09日 并购优塾 璞泰来VS贝特瑞VS中科电气 负极材料产业链2021年10月跟踪报告 今天，我们对锂电负极材料产业链，近期的情况做一些跟踪。负极材料，是锂电四大材料之一，占电芯成本10%左右，目前主流产品为人造石墨以VS天然石墨。 人造石墨，因经过石墨化处理，杂质少、循环性能更强，是锂电池的主要负极材料，占比高达80%以上。 从年初截至2021年10月7日，低端、中端、高端人造石墨价格分别上涨15.7%、3%、0%，在整个产业链中价格涨幅不大，但随着电力供应问题，其上游原材料涨价的压力不断向下游传导，导致人造石墨负极也开始供应紧张。 2021年10月09日 并购优塾 图：人造石墨价格 来源：WIND 人工石墨的核心成本，是原材料针状焦、以及石墨化加工，合计占成本比重达到70%。 针状焦受制于环保压力产能供给不足，年初至今价格涨幅高达70%；负极石墨化，是高耗电行业，受限电影响，石墨化减产约40%，年 2021年10月09日 并购优塾 初至今，石墨化价格从1.5万元/吨，涨至2.2万元/吨，涨幅达到46%。 图：石墨化价格走势 来源：川财证券 综上，涨价传导链为： 限电+针状焦涨价→石墨化产能紧缺→石墨化涨价→负极涨价。 从人造石墨价格来看，并没有出现明显的涨价，一方面是由于合同期内可以确保价格平稳，另一方面此前库存充足，短时间内可以供应生产所需。 从涨价传导链条来看，未来人造石墨涨价的趋势大概率较难避免。 2021年10月09日 并购优塾 负极材料三家代表性公司，从近期财务增长情况来看： 中科电气，2021年中报，营业收入8.23亿元，同比增长125.67%，归母净利润1.59亿元，同比增长166.61%； 璞泰来，2021年中报，营业收入39.23亿元，同比增长107.82%，归母净利润7.75亿元，同比增长293.93%； 贝特瑞，2021年中报，营业收入42.07亿元，同比增长168.83%，归母净利润7.30亿元，同比增长232.45%。 从Wind机构一致预期来看，2021年净利润出现明显增长。 图：Wind一致预期 来源：Wind 2021年10月09日 并购优塾 负极材料产业链，参与者有： 其上游为原材料、设备供应商以及石墨化代工企业，代表企业有中国石油、中国石化、方大炭素等。 其下游为：电芯制造、锂电池制造厂商，比如宁德时代、亿纬锂能等。 看到这里，有几个值得思考的问题： 1）负极材料这个行业，近期的逻辑变化有什么异同点，是怎样的经营逻辑？ 2）从关键经营数据看，什么样的布局，在中长期会更加具备竞争优势？ 2021年10月09日 并购优塾 （壹） 图：产业链图谱 来源：塔坚研究 璞泰来100%为人造石墨，中科电气以人造石墨为主，贝特瑞则50%为天然石墨、50%为人造石墨。 首先，我们先从收入体量和业务结构对几家公司，有一个大致了解。 2021年10月09日 并购优塾 以2020年收入为例，璞泰来（52.81亿元）＞贝特瑞（44.52亿元）＞中科电气（9.74亿元）； 以2020年负极材料产能来看，贝特瑞（13万吨）＞璞泰来（7万吨）＞中科电气（4.2万吨）； 从2020年负极材料销量来看，贝特瑞（7.53万吨）＞璞泰来（6.29万吨）＞中科电气（2.4万吨）； 图：负极业务 来源：塔坚研究 璞泰来的单吨收入更高，主要因其有部分消费电子负极材料，产品偏高端，售价更高，动力电池市场用户价格敏感性高，产品偏低端，以动力电池负极材料为主的凯金能源、中科电气，单吨售价在3万元/吨左右。 从收入构成看： 2021年10月09日 并购优塾 中科电气——2020年，锂电池负极材料及石墨化业务占比76.5%，为其收入主要来源；磁电装备占比15.92%。 2008年上市以来，原主业为磁电装备，2017 年收购中科星城切入负极材料产业链，2018年收购格瑞特，布局游石墨化加工，2019年定增石墨化产能。2020年H1，其负极相关业务占收入比重已达到83.38%。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2021年10月09日 并购优塾 璞泰来——三大主业负极材料、隔膜材料、锂电设备，分别占比73.3%、15.34%、8.79%。 璞泰来以锂电池负极（江西紫宸65%）起家，2014年-2016年间，相继收购了负极（江西紫宸剩余35%股权）、锂电设备（新嘉拓）、东莞、宁德卓高（涂覆膜）、东莞卓越（铝塑膜），形成三个主要业务： 负极材料业务：包括锂电池负极材料人造石墨的生产、石墨化工序配套、针状焦原材料配套等业务。 隔膜材料业务：宁德时代向恩捷、中锂等隔膜厂商采购湿法基膜，然后委托璞泰来涂覆加工，得益于宁德时代合作关系，成为国内涂覆隔膜代工龙头。 锂电设备业务：主要包括涂布设备以及叠片机、注液机、卷绕机、化成分容设备、补锂设备等锂电设备的研发生产。 2021年10月09日 并购优塾 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 贝特瑞——主营业务为负极材料，占比74%，其次是正极材料（磷酸铁锂），占比23.41%。 2017年-2020年，由于磷酸铁锂被高密度的三元替代需求下滑，导致其磷酸铁锂业务增长下滑明显，正极材料占比从37.56%下降至23.41%；2021年H1，磷酸铁锂需求景气度再次回升，其正极业务占比提升至37.72%。 2021年10月09日 并购优塾 2021年4月，其将磷酸铁锂相关资产和业务100%股权出售给龙蟠科技，专注于高镍三元以及负极材料。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 （贰） 接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势： 1）收入增长 2021年10月09日 并购优塾 图：收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 从收入增速看，三家锂电材料厂商趋势基本一致。贝特瑞2021年上半年增速略高，主要是其1-4月正极材料磷酸铁锂销量大增导致。 2021年4月，其将磷酸铁锂相关资产和业务100%股权出售给龙蟠科技，专注于高镍三元+负极材料两块业务。 2021年10月09日 并购优塾 贝特瑞——2018年-2019年增速略低于其余两家，主要是磷酸铁锂拖累业绩，从2020年底开始，磷酸铁锂（正极）需求回暖，带动其收入增速快速增长。 璞泰来——三大业务分别来看，涂覆膜业务增速较快。 其中，负极材料体量大、增速稳定；涂覆膜体量较小、增速快；锂电设备增速慢，形成拖累。 图：三大业务体量及增速 来源：塔坚研究 其涂覆膜业务近三年增速较快，主要得益于宁德溧阳基地产能释放，以及产能利用率提升；璞泰来的涂覆膜约占宁德时代装机量50%，是其主要涂覆膜加工商。 负极材料业务，增速相对稳定，其下游以消费电子为主，其对ATL的销售占比，超过55%。消费电子负极材料盈利能力较强，但行业增速在逐渐放缓，为寻求新的增长点，璞泰来正向动力电池客户转型。 2021年10月09日 并购优塾 不过，锂电设备业务增速下滑明显，2019年同比增长24%（低于整体收入增速45%）、2020年营业收入同比负增长，主要是锂电设备行业竞争加剧导致盈利能力下滑。 中科电气——其收入增长主要受负极材料业务驱动。 老业务磁电设备与下游钢铁行业景气程度密切相关，2017年后钢铁行业购买炼钢设备的需求将有所下降。2017年、2018年Q1，中科电气相继完成对中科星城、格瑞特收购，转型负极材料生产商。 2019年，锂电负极业务实现营业收入7.19 亿元