此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 医药生物 ｜ 生物制品 功能性护肤品高增，生物活性物平台型企业初步成型 2021年09月01日 评级 推荐 评级变动 维持 合理区间 285.80-330.40元 交易数据 当前价格（元） 180.78 52周价格区间（元） 117.86-307.00 总市值（百万元） 86774.40 流通市值（百万元） 16874.37 总股本（万股） 48000.00 流通股（万股） 9334.20 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 华熙生物 -21.06% -32.81% 39.74% 生物制品 -7.59% -16.52% -15.25% 杨甫 分析师 执业证书编号：S0530517110001 yangfu@cfzq.com 0731-84403345 陈诗璐 研究助理 chensl2@cfzq.com 0731-89955711 相关报告: 1 《华熙生物：华熙生物（688363. SH）公司深度：华匠运技乘风起，熙朝凝肤玉肌成》 2021-08-13 预测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入（亿元） 18.86 26.33 43.47 61.93 83.14 归母净利润（亿元） 5.86 6.46 9.14 12.11 18.38 每股收益（元） 1.22 1.35 1.90 2.52 3.83 每股净资产（元） 9.48 10.46 11.98 13.82 16.65 P/E 148.18 134.36 94.94 71.68 47.22 P/B 19.07 17.29 15.09 13.08 10.86 资料来源：Wind、财信证券 投资要点：  事件概览：近日，公司发布2021年半年报。2021H1公司实现营收19.37亿元/+104.44%，归母净利3.61亿元/+35.01%，剔除股份支付影响后，经调整归母净利3.97亿元/+48.69%。其中2021Q2单季度实现营收11.60亿元/+100.20%，归母净利2.08亿元/+30.91%。  营收情况：四大业务增长良好，功能性护肤品高增助推营收翻倍。 1）原料业务：疫后逐渐恢复，产能持续扩张。2021H1原料业务实现收入4.15亿元/+25.18%，占公司主营收入21.46%，其中医药级透明质酸/食品级透明质酸/其他生物活性物原料（包括γ-氨基丁酸、依克多因、麦角硫因等）收入分别同比增长14.90%/15.51%/ 106.10%至1.24/ 2.28/ 0.63亿元。6月天津厂区已投产，预计公司下半年将新增透明质酸原料/透明质酸衍生物/透明质酸溶液类产能（可用于其他生物活性物原料）300/ 152/500吨，天津厂区投产后大部分在建工程转固，公司在建工程同比减少57.48%至2.63亿元，占总资产比例为4.01%。我们认为，公司原料业务壁垒深厚有望长期坐稳行业龙头地位，且公司正积极探索其他生物活性物原料及其应用领域的发展。 2）医疗终端业务：骨科、眼科稳健增长，医美“大单品”+“强中台”战略升级。2021H1医疗终端业务实现收入3.14亿元/+51.43%，占公司主营收入16.23%，其中皮肤类（医美）/骨科注射液/其他产品（含眼科）收入分别同比增长58.13%/50.60%/21.99%至2.20/0.57/0.37亿元。2021是公司医美业务的战略升级元年，在产品布局方面，公司立足于 “大单品”策略，二季度以来重新梳理了旗下医美产品管线，其中5月上市的御龄双子针作为“润致”系列的首款爆品是国内首款针对额部静态纹的械III类产品，有成为明星单品的潜力，此外海南科技产业园7月开工，“丝丽”系列产品本土化的进程正在有序推进，未来公司医美产品矩阵将逐渐丰富以全方位帮助消费者实现面部年轻化；在组织结构方面，公司打造“强中台”架构，包括品牌推广、医学事务、运营项目、产品管理、研发管理、HRBP 以及医美生态发展等七大中台，提升组织运行效率以精细化运营医美业务。 3）功能性护肤品业务：四大品牌差异化定位，具有显著成长性。2021H1-30.0%20.0%70.0%120.0%2020-092020-112021-012021-032021-052021-07华熙生物生物制品II公司点评 华熙生物（688363） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 功能性护肤品业务实现收入12.00亿元/+197.55%，占公司主营收入62.07%，依托天猫、京东、唯品会、抖音、微信生态以及线下等多种销售渠道，功能性护肤品业务实现了高速增长。①润百颜：已具国民品牌雏形，核心产品次抛原液产品力强、用户粘性高，品牌力逐渐得以提升，润百颜在天猫“618”全时段新锐国货护肤品牌排名第一，同时在京东国货精华类目排名第一。2021H1实现收入4.91亿元/+199.91%，单品牌盈利模型良好；②夸迪：聚焦私域运营，提高会员复购率并精细化运营，上半年新品“晶钻眼膜”含税收入 6700 万元，是公司销售收入最高的单品。2021H1实现收入3.65亿元/+249.63%，未来公司将依托夸迪的私域流量基础激活公域流量，以实现流量的交融转化，提升营销投放效率；③米蓓尔：70%的用户为Z时代人群，且爽肤水和面膜品类优势明显，其中面膜品类主要依靠蓝绷带面膜在上半年实现400%的爆发增长。2021H1实现收入1.56亿元/+149.03%；④BM肌活：品牌定位“活性成分管控大师”，上半年推出大单品糙米水快速放量，下半年将利用自有活性物家族中的γ-氨基丁酸进行进阶功效系列的产品开发，完善产品矩阵。2021H1实现营收0.89亿元/+86.12%。 4）功能性食品：上半年公司推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”以及国内首个透明质酸食品品牌“黑零”，对于功能性食品的新兴大赛道，公司将践行先行者使命着力消费者教育，未来将精准锁定目标人群、优选营销渠道以及完善产品供应链。  盈利能力：毛利率稳定，品牌建设期下营销投放积极。毛利率方面，受运费等履约成本调整至营业成本的会计准则变更影响，2021H1公司整体毛利率同比下降1.83pct至77.91%，基本与去年同期水平持平。分业务看，原料业务毛利率为72.64%，其中医药级透明质酸原料/其他生物活性物原料毛利率分别为86.18%/73.03%，医疗终端业务毛利率为82.12%，功能性护肤品业务毛利率为78.72%；费用率方面，2021H1公司期间费用率同比上升8.46pct至58.58%。分项目看，润致娃娃针、御龄双子针仍处推新阶段加之功能性护肤品在加大投入品牌建设，营销费用较高，导致销售费用率同比上升6.66pct至46.30%。其中线上推广服务费同比提升185.42%至4.71亿元，占比提升8.58pct至52.50%；管理费用率微升0.27pct至6.56%；研发人员同比增加165人，研发费用同比增加78.87%，营业收入高增下研发费用率微降0.78pct至5.52%。由于营销投放加码、研发费用增多，2021H1公司净利率同比下降9.57pct至18.58%。  未来发展：四轮驱动共促公司持续增长。1）原料业务上，公司积极储备透明质酸原料产能，有望长期延续规模效应。除透明质酸外，公司亦在积极制备其他生物活性物质，寻找下一个可比肩透明质酸的新赛道；2）医疗终端业务上，公司倾力打造“润致”品牌，旗下的娃娃针、御龄双子针等产品受益于行业整顿带来的格局重塑，有望升级成为水光针市场的明星产品，进而赋能润致的品牌力。此外，公司医美板块前期以经销模式为主，现阶段公司品牌力的不断提升加速渠道优化，正逐渐提升直销比例，公司医美产品的毛利率水平料将进一步提升；3）功能性护肤品业务上，公司旗下润百颜、夸迪等大品牌带动销量高增，同时公司以明星品牌+主力产品的模式带动其余子品牌及单品的销售。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 功能性护肤品业务已由粗放式增长进入渠道精细化运营阶段，未来将以线上基础赋能线下，节省成本，提质增效，功能性护肤品业务成长潜力无限；4）功能性食品业务上，公司在长周期品类赛道中设立自有品牌以奠定品牌基础，在其他红海竞争品类赛道上外延合作赋能其他消费品企业，以把握新品类增长，未来发展潜力较大。  盈利预测与投资建议：在行业红利之下，公司作为全球透明质酸原料龙头，成本优势突出，业务拓展至医疗终端、功能性护肤品、功能性食品板块水到渠成，公司占据优质赛道护城河深厚，值得长期关注。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为43.47/61.93/ 83.14亿元，归母净利润分别为9.14/12.11/18.38亿元，EPS分别为1.90/2.52/3.83元，营业收入增速分别为65.11%/42.48%/34.25%，归母净利润增速分别为41.53%/ 32.44%/51.81%，当前市值对应业绩分别为94x/72x/47xPE。公司以科技研发平台作为底层逻辑，再延伸至产业转化平台进行中试，最后到市场转化平台深化渠道营销，我们看好公司从全产业链布局转向生物活性物平台型企业的能力，基于公司2022年业绩的合理市值区间为1372—1586亿元，对应的合理价格区间为285.8—330.4元，维持公司“推荐”评级。  风险提示：竞争对手产能扩容；新拓展领域进展不及预期；行业竞争加剧；新产品市场接受度不及预期；整容医疗事故风险。 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 财务预测摘要 利润表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1886 2633 4347 6193 8314 成长性 减:营业成本 384 489 804 1146 1538 营业收入增长率 49.3% 39.6% 65.1% 42.5% 34.2% 营业税费 26 34 64 94 133 营业利润增长率 41.0% 11.6% 31.7% 32.1% 52.0% 销售费用 521 1099 1813 2570 3076 净利润增长率 38.2% 10.3% 41.5% 32.4% 51.8% 管理费用 182 162 409 591 818 EBIT DA增长率 42.4% 14.7% 38.8% 40.0% 51.4% 财务费用 -12 -1 -15 -22 -29 EBIT增长率 43.5% 14.5% 42.8% 41.9% 53.2% 研发费用 49 62 194 384 599 NOPLAT增长率 38.9% 12.2% 40.3% 31.9% 52.2% 加:资产减值损失 0 0 0 0 0 投资资本增长率 167.5% 17.3% 21.8% 11.8% 14.8% 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 净资产增长率 164.9% 10.3% 14.5% 15.3% 20.5% 投资收益及其他