中联重科（000157） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年半年报点评：利润率短期承压，不改长期提升趋势 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 65,109 84,313 96,099 104,735 同比（%） 50.3% 29.5% 14.0% 9.0% 归母净利润（百万元） 7,281 8,961 11,573 12,763 同比（%） 66.6% 23.1% 29.1% 10.3% 每股收益（元/股） 0.92 1.03 1.33 1.47 P/E（倍） 8 7 6 5 事件：2021H1公司营收424.49亿元，同比+ 47.25%，归母净利润48.50亿元，同比+ 20.70%，基本符合市场预期；扣非后归母净利润45.42亿元，同比+ 29.57%。 投资要点  多元布局夯实发展前景，潜力业务贡献新增长极 单季度Q2收入233.99亿元，同比+18.41%，增速表现亮眼；归母净利润24.35亿元，同比-18.64%。公司上半年各版块强势增长：①拳头业务做优做强：起重机械/混凝土机械分别实现收入226.77/114.73亿元，同比+47.84/+32.85%，高速增长受益于下游开工较好、国六法规切换。②潜力业务取得突破：21H1土方机械实现收入20.03亿元，同比+75.65%，大幅高于同期行业销量增速31%；高空作业机械收入17.36亿元，同比+397.95%，产品型谱4-68米的全覆盖份额稳居行业前三；农业机械实现收入6.09亿元，同比+52.43%，小麦机、烘干机、抛秧机等国内份额数一数二。此外，21H1公司经营性现金流净额41.29亿元，同比+179.19%，回款情况较好。  利润率短期承压，不改长期提升趋势 21H1综合毛利率25.01%，同比-4.35pct，其中起重机械/混凝土机械/土方机械毛利率分别为25.75/24.94/18.21%，同比-5.48/-2.77/+6.19pct，主要受原材料涨价、销售结构及规模效应影响。21H1期间费用率11.55%，同比-1.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为4.85%/2.00%/4.72%/-0.02%，分别同比-1.80/+0.35/+1.08/-0.21pct，公司高研发投入推进数字化转型，与华为、中国移动达成战略合作，加速对传统业务模式突破。 21H1归母净利率11.43%，同比-2.51pct，主要系：①钢材、石油等大宗商品价格上行致公司生产成本上升；②公司加大研发投入，研发费用同比+1.08pct，大力推进智能制造及数字化转型；③公司持续加码较低毛利的农业机械板块，随着国家对“高端装备”、“智慧农业”等政策扶持不断加强，中高端农机产迎来市场契机。我们预计随着下半年原材料价格企稳、新兴业务规模放量，未来利润率整体呈现提升趋势。  推进全球本地化战略，海外业务取得突破 21H1公司海外收入27.68亿元，同比增长52.28%，超大吨位履带起重机产品批量出口海外市场，逐步突破全球高端履带起重机市场；高空作业机械代理商网络已覆盖全球五大洲重点市场，海外覆盖五大洲56个国家和地区；欧洲工厂在意大利正式落成，塔机、汽车起重机、高空作业机械实现本地化生产与销售，助力欧洲市场的深入拓展。农业机械扎实推进“经销+本地化”营销模式，获得联合国官方认可的长期供应商资格，成为国内首家获此资格的农业机械制造商。此外，公司通过数字技术完善海外业务端对端数字化平台，推进供应商本土化，产品市场已覆盖全球100余个国家和地区，构建全球市场布局和全球物流网络及零配件供应体系。  盈利预测与投资评级：考虑到今年原材料上涨对成本端波动，我们将公司2021预计净利润由101亿元下调至90亿元，2022-2023年净利润维持116/128亿元，当前市值对应PE为7/6/5 X，维持“买入”评级。  风险提示：工程机械行业景气度不及预期；新业务开展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 7.54 一年最低/最高价 7.19/15.85 市净率(倍) 1.18 流通A股市值(百万元) 53256.14 基础数据 每股净资产(元) 6.38 资产负债率(%) 58.63 总股本(百万股) 8675.03 流通A股(百万股) 7063.15 [Table_Report] 相关研究 1、《中联重科（000157）：2021年一季报点评：净利润同比+135%，降本增效贡献业绩弹性》2021-04-30 2、《中联重科（000157）：2020年报点评：业绩同比+67%，21年仍有望延续高增长》2021-03-31 3、《中联重科（000157）：A+H股定增落地，产业链布局贡献新增长极》2021-02-08 [Table_Author] 2021年08月31日 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 朱贝贝 执业证号：S0600520090001 zhubb@dwzq.com.cn 研究助理 罗悦 86-18502542232 luoyue@dwzq.com.cn -34%-17%0%17%34%51%69%86%103%2020-082020-122021-04沪深300中联重科 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：21H1公司营收424.49亿元，同比+ 47.25% 图2：21H1归母净利润48.50亿元，同比+ 20.70%， 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：21H1毛利率25.01%，归母净利润率11.43% 图4：21H1期间费用率稳中下降 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：21Q2单季经营性现金流净额14.69亿元，回款良好 图6：21H1公司合同负债30.94亿元 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700201620172018201920202021H1营业总收入（亿）yoy%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-20020406080201620172018201920202021H1归属母公司股东净利润（亿）yoy%-10%0%10%20%30%40%201620172018201920202021H1毛利率(%)净利率(%)-5%0%5%10%15%201620172018201920202021H1销售费用率(%)管理费用率（含研发费用）(%)05101520253035402019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/30经营活动净现金流（亿）-150%-100%-50%0%50%100%0.05.010.015.020.025.030.035.0201620172018201920202021H1预收账款/合同负债（亿）yoy% 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中联重科三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 81245 101663 111803 120274 营业收入 65109 84313 96099 104735 现金 12483 11713 11509 12256 减:营业成本 46493 61769 69891 76247 应收账款 33975 46199 52657 57389 营业税金及附加 424 683 778 838 存货 14652 22000 24893 27157 营业费用 4046 6071 6631 7122 其他流动资产 20135 21752 22744 23472 管理费用 3135 5042 5341 5598 非流动资产 35030 37189 37722 38361 财务费用 181 808 822 814 长期股权投资 3388 3588 3788 3988 资产减值损失 95 500 350 250 固定资产 7342 9454 9938 10529 加:投资净收益 796 850 1100 900 在建工程 1233 766 666 679 其他收益 -2994 152 152 152 无形资产 4555 4403 4251 4099 营业利润 8537 10442 13537 14918 其他非流动资产 18512 18979 19079 19066 加:营业外净收支 115 100 78 98 资产总计 116275 138853 149525 158635 利润总额 8652 10542 13615 15015 流动负债 46948 67734 76092 82649 减:所得税费用 1297 1581 2042 2252 短期借款 3228 3228 3228 3228 少数股东损益 75 0 0 0 应付账款 32584 49077 55530 60580 归属母公司净利润 7281 8961 11573 12763 其他流动负债 11136 15428 17334 18841 EBIT 12191 10900 13609 15082 非流动负债 21440 21440 21440 21440 EBITDA 13019 11931 14814 16455 长期借款 2927 2927 2927 2927 其他非流动负债 18513 18513 18513 18513 负债合计 68388 89174 97532 104089 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 1143 1143 1143 1143 每股收益(元) 0.92 1.03 1.33 1.47 归属母公司股东权益 46744 48536 50850 53403 每股净资产(元) 5.89 5.59 5.86 6.16 负债和股东权益 116275 138853 149525 158635 发行在外股份(百万股) 7938 8675 8675 8675 ROIC(%) 22.2% 19.4% 24.2% 25.6% ROE(%) 15.6% 18.5% 22.8% 23.9% 现金流量表（百万元） 2020