本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 8月26日，山西汾酒发布2021年半年报，报告期内公司实现营收121.19亿元，同比+75.64%；实现归母净利润35.44亿元，同比+120.80%，基本EPS为2.92元。 二、分析与判断  业绩实现高速增长，产品结构持续优化 21H1公司实现营收/归母净利润121.19/35.44亿元，同比分别+75.64%/+120.80%；合Q2单季度实现营收/归母净利润47.87/13.62亿元，同比分别+73.43%/+258.21%。上半年，公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，持续巩固提升青花汾酒优势，坚持“为高品质生活代言”的高端品牌定位，盈利能力得到有效提升。 分产品看，21H1汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收110.34/3.06/6.72亿元，同比分别+76.08%/+2.58%/+147.78%；合Q2单季度分别实现营收41.97/1.86/3.48亿元，同比分别+71.55%/+38.93%/+145.78%。汾酒、系列酒、配制酒等各类产品均实现高速增长，预计青花系列及玻汾系列仍为销售主力品种。 分市场看，21H1省内/省外市场实现营收47.18/72.94亿元，同比分别+50.64%/ +96.92%；合Q2分别实现营收17.83/29.48亿元，同比分别+61.54%/+82.16%。公司继续深化“1357+10”市场布局，对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅，省外市场收入增速高于省内市场。 从渠道看，21H1末公司全国范围拥有经销商3147家，同比+17.47%，其中省内经销商685家，占比21.77%；省外经销商2462家，占比78.23%。公司目前在全国市场可控终端网点数量突破100万家，经销商结构和渠道持续优化。此外，公司电商渠道增长较为稳定，“6•18”期间京东汾酒官方旗舰店销售排名第一，天猫汾酒官方旗舰店销售排名第三。  产品结构优化推动毛利率持续提升，营收高速增长摊薄各项费用 21H1年公司销售毛利率为74.99%，同比+3.29ppt（Q2为77.22%，同比+6.30ppt），原因是青花汾酒增长较快，优化产品结构，玻汾售价也有所提高。 21H1公司期间费用率为20.43%，同比-5.71ppt（Q2为19.47%，同比-5.93ppt）。其中销售费用率为16.74%，同比-3.37ppt（Q2为14.89%，同比-3.31ppt），原因是广告及业务宣传费用增加，但被收入增长有效摊薄。管理费用率为3.89%，同比-2.40ppt（Q2为4.95%，同比-2.56ppt）。研发费用率为0.08%，同比-0.06ppt（Q2为0.11%，同比-0.14ppt）。财务费用率为-0.27%，同比+0.13ppt（Q2为-0.48%，同比+0.07ppt）。  “十三五”圆满收官，期待“十四五”新发展 “十三五”是汾酒改革关键期，公司在股权结构、内部治理、组织架构与市场、产品战略多方面积极改革。展望“十四五”，公司将以业绩为重要指标，力争在2025年实现“1357”市场布局，省外销售收入占比提高至70%以上，以青花汾酒为代表的中高端产品持续增长，助力“汾老大”品牌复兴的征程。“十四五”汾酒营销工作将按三个阶段有序推进：2021年是营销深入调整期，着力解决经销商结构与营销体系管理创新问题，解决产品升级、品牌聚焦与渠道利润等问题；2022-2023年是转型发展期，持续发力长江以南市场、实现杏花村品牌销售规模和质量不断提升；2024-2025年时营销加速期，实现青花汾酒规模的历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，完成“1357”市场布局。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 275.80元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-8-26 近12个月最高/最低（元） 359.68/135.99 总股本（百万股） 1220.11 流通股本（百万股） 1215.35 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 3365.08 流通市值（亿元) 3351.94 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 分析师：熊航 执业证号： S0100520080003 S0100118080028 电话： 0755-22662016 邮箱： xionghang@mszq.com 相关研究 1. 山西汾酒（600809）2021年半年度业绩预告点评：主业保持高速增长，核心产品供需两旺 2. 山西汾酒（600809）2020年报及2021年一季报点评：产品结构持续优化，省外扩张进展顺利 -100%0%100%200%20-0820-1221-0421-08山西汾酒沪深300[Table_Title] 山西汾酒（600809） 公司研究/点评报告 业绩高速增长，产品结构持续优化 ——山西汾酒（600809）2021年半年报点评 点评报告/食品饮料 2021年8月27日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 山西汾酒（600809） 三、盈利预测与投资建议 根据此次业绩预告，我们上调此前盈利预测。预计2021-2023年公司实现收入206.50/258.20/303.80亿元，同比+47.6%/+25.0%/+17.7%；实现归母净利润56.68/ 71.80/88.27亿元，同比+84.1%/+26.7%/+22.9%，折合EPS为4.65/5.88/7.23元，对应PE为59/47/38倍。公司估值水平高于2021年白酒板块46倍PE（Wind一致预期，算术平均法），考虑到公司省外扩张确定性高，维持“推荐”评级。 四、风险提示 省外扩张不及预期、业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,990 20,650 25,820 30,380 增长率（%） 17.8% 47.6% 25.0% 17.7% 归属母公司股东净利润（百万元） 3,079 5,668 7,180 8,827 增长率（%） 58.8% 84.1% 26.7% 22.9% 每股收益（元） 3.55 4.65 5.88 7.23 PE（现价） 77.7 59.4 46.9 38.1 PB 43.7 30.8 18.9 12.8 资料来源：公司公告、民生证券研究院 oPwOmNoNpQtQzQtMnNzRsO8OcM6MpNqQpNmNfQrRxPiNtRsN7NmMyRvPsQqPMYpMnP 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 山西汾酒（600809） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 13,990 20,650 25,820 30,380 成长能力 营业成本 3,896 4,977 6,248 7,170 营业收入增长率 17.8% 47.6% 25.0% 17.7% 营业税金及附加 2,503 3,806 4,690 5,558 EBIT增长率 48.6% 93.8% 23.8% 24.0% 销售费用 2,276 2,236 2,894 3,084 净利润增长率 58.8% 84.1% 26.7% 22.9% 管理费用 1,089 1,441 1,854 1,999 盈利能力 研发费用 17 32 35 44 毛利率 72.2% 75.9% 75.8% 76.4% EBIT 4,209 8,158 10,099 12,525 净利润率 22.0% 27.4% 27.8% 29.1% 财务费用 (68) (46) (70) (94) 总资产收益率ROA 19.9% 22.0% 21.1% 19.3% 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 56.0% 51.9% 40.3% 33.5% 投资收益 (49) (49) (49) (49) 偿债能力 营业利润 4,235 8,157 10,122 12,573 流动比率 1.2 1.5 2.0 2.3 营业外收支 2 0 0 0 速动比率 0.5 1.0 1.3 1.8 利润总额 4,237 8,159 10,124 12,575 现金比率 0.5 1.0 1.2 1.8 所得税 1,121 2,214 2,713 3,391 资产负债率 0.6 0.6 0.5 0.4 净利润 3,116 5,945 7,411 9,184 经营效率 归属于母公司净利润 3,079 5,668 7,180 8,827 应收账款周转天数 0.1 0.2 0.1 0.2 EBITDA 4,361 8,318 10,269 12,705 存货周转天数 536.5 495.3 515.9 505.6 总资产周转率 1.0 1.0 0.9 0.8 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 4607 13982 18824 31682 每股收益 3.6 4.6 5.9 7.2 应收账款及票据 2 7 6 8 每股净资产 6.3 9.0 14.6 21.6 预付款项 117 171 201 239 每股经营现金流 2.2 8.0 4.3 10.9 存货 6354 7341 10569 9570 每股股利 0.2 0.2 0.2 0.2 其他流动资产 308 308 308 308 估值分析 流动资产合计 11528 21858 30139 41881 PE 77.7 59.4 46.9 38.1 长期股权投资 39 (9) (58) (107) PB 43.7 30.8 18.9 12.8 固