2021年半年报点评：产品结构优化进程提速，大单品战略效果持续显现

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 8月16日燕京啤酒公布2021年半年报。报告期内公司实现收入63.17亿元，同比+13.51%，实现归母净利润2.88亿元，同比减亏7.12%。 二、分析与判断  21H1收入实现两位数增长，产品结构升级态势显著 21H1公司实现收入63.17亿元，同比+13.51%，其中啤酒主业实现收入60.14亿元，同比+16.14%；实现啤酒销量213.16万千升，同比+1.65%。21H1公司ASP为2821元/千升，同比大增14.26%，推动公司主业收入增速显著高于销量增速。公司21H1中高档产品实现收入37.10亿元，同比+29.88%；普通产品实现收入23.03亿元，同比-0.78%，U8、纯生、V10等高端产品推广力度显著加大，公司产品结构升级动作取得显著成效。尤其是公司核心大单品U8上半年如期实现半年任务，预计全年任务完成无虞，将成为持续推动公司产品结构升级的核心力量。 分渠道看，21H1公司传统渠道实现收入58.38亿元，同比+14.96%；KA渠道实现收入1.04亿元，同比+141.30%；电商渠道实现收入0.71亿元，同比+26.86%。公司针对弱势的KA及电商渠道持续发力，取得积极进展，但占比收入总体仍然较小，仍有改善提升空间。线下传统渠道增长平稳，但21Q2因今年全国性雨水较多有一定负面影响。  结构改善未推升毛利率及毛销差，预计下半年有望改善 21H1公司毛利率40.33%，同比-1.14ppt，未体现结构升级效果，主要是成本上涨较多及普通产品销量下滑致成本未能有效摊销，叠加去年疫情减免社保导致成本基数较低。21H1期间费用率为24.44%，同比-0.27ppt。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.13ppt/+0.99ppt/+0.09ppt/-0.59ppt，费用率总体保持平稳。毛销差角度看，21H1毛销差为29.36%，同比-1.01ppt，主要是毛利率拖累。考虑到下半年公司产品结构升级趋势仍将持续，同时社保减免因素减弱，预计核心业务毛利率改善将有望于21H2体现。  销售改革持续推进，大单品战略效果逐渐显现 公司去年成立北京、京北、冀南、西北和东北五个区域销售公司，开启销售端改革。市场端，区域销售公司防止部分子公司追求销量窜货，影响其他市场价盘稳定；生产端，实施产销分离政策，将生产任务集中到优质厂，提高产能利用率同时提升生产规模效应，提升利润水平。管理端，总部借助区域销售公司加大对区域内子公司的管理把控，确保总部战略及时传达并加快落地执行。以核心大单品燕京U8为例，区域销售公司把控基地与外埠市场推广节奏一致、推广活动相互呼应，提高推广效率，并形成合力以强化推广效果。配合销售体制改革，大单品战略正向效果正在快速显现。此外，公司下半年将配合V10、新雪鹿等未来大单品积极开展营销活动，中高端产品矩阵收入规模扩大预计未来将有效激发公司未来潜在盈利能力。 三、投资建议 预计21-23年公司实现营业收入123.63/131.05/138.25亿元，同比+13.1%/+6.0%/+5.5%；实现归母净利润为4.02/5.11/5.98亿元，同比+104.1%/+27.1%/+17.0%，折合EPS为0.14 /0.18/0.21元，对应PE为45/35/30X。公司估值略低于中信啤酒板块2021年52倍PE的算术平均水平（盈利对应Wind一致预期），维持“推荐”评级。 四、风险提示 大单品扩张效果不及预期、成本上涨幅度超预期、食品安全风险 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 6.38元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-8-16 近12个月最高/最低（元） 9.59/6.18 总股本（百万股） 2,819 流通股本（百万股） 2,510 流通股比例（%） 89.04 总市值（亿元） 180 流通市值（亿元) 160 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.燕京啤酒（000729）2021年一季报点评：U8实现超高速增长，产品结构优化持续演绎 2.燕京啤酒（000729）2020年年报点评：多轮疫情拖累销量，产品结构优化持续演绎 -17%-7%2%11%20%29%20/820/1121/221/521/8燕京啤酒沪深300[Table_Title] 燕京啤酒（000729） 公司研究/点评报告 产品结构优化进程提速，大单品战略效果持续显现 ——燕京啤酒（000729）2021年半年报点评 调研简报/食品饮料 2021年08月17日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 燕京啤酒（000729） 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,928 12,363 13,105 13,825 增长率（%） -4.7% 13.1% 6.0% 5.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 197 402 511 598 增长率（%） -14.3% 104.4% 27.1% 17.0% 每股收益（元） 0.07 0.14 0.18 0.21 PE（现价） 91.1 44.7 35.2 30.0 PB 1.36 1.32 1.27 1.22 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 燕京啤酒（000729） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 10,928 12,363 13,105 13,825 成长能力 营业成本 6,646 7,062 7,433 7,759 营业收入增长率 -4.7% 13.1% 6.0% 5.5% 营业税金及附加 1,037 1,173 1,243 1,311 EBIT增长率 -4.4% 219.9% 26.9% 16.3% 销售费用 1,383 1,385 1,324 1,383 净利润增长率 -14.3% 104.4% 27.1% 17.0% 管理费用 1,275 1,324 1,389 1,412 盈利能力 研发费用 214 223 197 194 毛利率 39.2% 42.9% 43.3% 43.9% EBIT 374 1,197 1,520 1,768 净利润率 1.8% 3.3% 3.9% 4.3% 财务费用 (81) (58) (89) (122) 总资产收益率ROA 1.1% 2.0% 2.4% 2.7% 资产减值损失 (74) 0 0 0 净资产收益率ROE 1.5% 2.9% 3.6% 4.1% 投资收益 39 41 40 40 偿债能力 营业利润 477 1,297 1,649 1,930 流动比率 1.8 2.1 2.4 2.9 营业外收支 (17) 0 0 0 速动比率 0.9 1.3 1.6 2.0 利润总额 460 1,298 1,650 1,931 现金比率 0.8 1.2 1.5 1.9 所得税 175 495 629 736 资产负债率 0.2 0.3 0.3 0.2 净利润 285 803 1,021 1,195 经营效率 归属于母公司净利润 197 402 511 598 应收账款周转天数 7.1 7.2 7.3 7.2 EBITDA 1,182 1,955 2,244 2,458 存货周转天数 210.0 202.7 204.4 205.7 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 3855 5940 8139 10253 每股收益 0.1 0.1 0.2 0.2 应收账款及票据 187 248 255 261 每股净资产 4.7 4.8 5.0 5.2 预付款项 136 149 156 162 每股经营现金流 0.6 0.6 0.6 0.6 存货 3828 4125 4315 4551 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 52 52 52 52 估值分析 流动资产合计 8079 10563 12935 15330 PE 91.1 44.7 35.2 30.0 长期股权投资 295 336 376 416 PB 1.36 1.32 1.27 1.22 固定资产 8846 8438 8070 7624 EV/EBITDA 10.1 5.5 4.0 2.9 无形资产 906 859 810 762 股息收益率 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 10409 9267 8111 6958 资产合计 18492 19834 21050 22293 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 1016 1069 1124 1178 净利润 263 803 1,021 1,195 其他流动负债 126 126 126 126 折旧和摊销 927 757 724 690 流动负债合计 4549 5088 5283 5330 营运资金变动 (35) 140 21 (233) 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,075 1,659 1,726 1,612 其他长期负债 62 62 62 62 资本开支 616 (426) (473) (503) 非流动负债合计 63 63 63 63 投资 0 0 0 0 负债合计 4612 5151 5345 5393 投资活动现金流 (2,326) 426 473 503 股本 2819 2819 2819 2819 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 637 1038 1547 2