- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 494.000 元 市场数据(港币) 收盘价(元) 494.000 流通港股(百万股) 384.36 总市值(百万元) 189,874.99 年内股价最高最低(元) 979.00/494.00 香港恒生指数 24849.72 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -38.86 相对香港恒生 -26.18 相关报告 1.《Q1广告业务成亮点，关注新游戏Q2表现-哔哩哔哩一季度业绩点...》，2021.5.14 2.《哔哩哔哩：怎样为“不同圈层的用户”估值？-哔哩哔哩公司深度报...》，2021.4.20 杨晓峰 分析师 SAC执业编号：S1130520040001 yangxiaofeng＠gjzq.com.cn 伍兆丰 联系人 wuzhaofeng＠gjzq.com.cn Q2用户增速稳定，关注Q3非游戏业务增长 主要财务指标 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,778 11,999 19,124 27,921 38,252 营业收入增长率 64.16% 77.03% 59.38% 46.00% 37.00% GAAP归母净利润(百万元) -1,289 -3,012 -5,331 -5,302 -3,929 GAAP归母净利润增长率 n.a n.a n.a n.a n.a Non-GAAP归母净利润(百万元) -1,067 -2,580 -4481 -4112 -2263 摊薄每股收益(元) -3.354 -7.836 -13.871 -13.795 -10.222 每股经营性现金流净额 0.51 1.96 -5.43 -1.59 4.41 ROE(归属母公司)(摊薄) -18.28% -39.63% -21.35% -26.96% -24.96% P/E n.a n.a n.a n.a n.a P/B 26.92 24.98 7.60 9.65 12.06 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简报 ◼ 8月19日，哔哩哔哩发布2021年中期业绩，1H21营收83.96亿元，同比增长70%，NON-GAAP归母净亏损为15.21亿元；21Q2营收44.95亿元，同比72%，NON-GAAP归母净亏损为8.58亿元。 点评 ◼ 用户端：MAU符合预期，Q2环比增长6%。21Q2公司MAU约为2.37亿，环比增长6%，相比20Q2用户增长淡季有较大提升，根据长期MAU目标，20-23年MAU的平均环比增速约6%，MAU增速符合预期。 ◼ 要点1: 2Q21大会员环比增速高于MAU，推动增值业务稳步增长。上半年《时光代理人》、《灵笼》等热播国创动画提升会员转化率，其中5月热门动画《灵笼》推出了第一季的终章，追番人数排全站国创第2，推动Q2末大会员数量达1740万，环比增长8%，超MAU增速。会员的增长也推动了增值服务增长，1H21公司增值服务收入为31.31亿元，同比增长93%，21Q2收入为16.4亿元，同比增长98%，环比增长9.3%。 ◼ 要点2：关注OGC内容推动Q3用户增长，有望带动非游戏业务加速增长。Q3国创端有《元龙》等热门国创的上线； 7月引进独家番剧同比增长257%，以及影视综艺的OGC内容，我们认为公司有望通过更多优质OGC内容推动Q3用户规模的加速增长，从而带动非游戏业务的快速增长。 ◼ 要点3：关注公司游戏业务加大自研投入，未来自研比例有望增加。根据公司业绩交流会，公司自研团队已超1000人，同时公司自研能力有所提升，21年B站新游发布会中自研游戏有6款，相比20有较大增长，未来自研游戏收入贡献有望提升。 投资建议 ◼ 随着用户稳步增长，公司业绩有望保持增长，我们预期公司为了推动长期增长，短期内仍将加强获客广告投放和自研游戏投入力度，预计短期内销售、研发费用率有所提升，我们下调2021/2022/2023年NON-GAAP净利润77.8%/245.8%/-557.2%至-44.81/-41.12/-22.63亿元，预测2021/2022/2023年EPS分别为-13.9/-13.8/-10.2元，维持“买入”评级。 风险提示 ◼ 爆款游戏上线表现不及预期；用户增长不及预期；UP 主的流失风险；法律监管风险等；版权诉讼风险。 05001,0001,5002,0002,5003,000494.00566.71639.42712.13784.84857.55930.26200824201124210224210524港币(元)成交金额（百万元）成交金额哔哩哔哩-SW香港恒生 证券研究报告 2021年08月22日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 哔哩哔哩-SW(09626.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 业绩要点&展望 ....................................................................................... 4 二、 经营数据 ................................................................................................. 6 2.1 用户端：公司二季度MAU达2.37亿，DAU达6270万 ......................... 6 2.2 变现端：月付费用户达2090万 ............................................................... 7 2.3 内容端：独家番剧引进量有所提升 .......................................................... 8 2.3.1 独家番剧引进：4月大会员专享独家番剧占比有所提升，7月独家番剧引进量同比增长257% ................................................................................... 8 三、 财务数据：整体业绩符合预期，保持稳健增长 .................................... 9 3.1营收端：2Q21净营业额保持高速增长，同比增加72% ......................... 9 3.2 毛利率：毛利率稳定，盈利能力稳健 ..................................................... 12 3.3 费用端：Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率同比均有所提升 ... 13 3.4 净利润端：Q2公司Non-GAAP净亏损率约为 ...................................... 14 四、 投资建议 .................................................................................................. 14 五、 风险提示 .................................................................................................. 14 图表目录 图表1：公司MAU保持稳定增长 ...................................................................... 4 图表2：21Q2大会员环比增速再次高于MAU环比增速 .................................. 5 图表3：19-21年7月引进番剧数量与同比情况 ............................................... 5 图表4：21年B站新游戏发布会中自研游戏和其他风格类游戏均有所增加 ..... 6 图表5：B站MAU同比与环比变化................................................................... 6 图表6：B站DAU同比与环比变化 ................................................................... 7 图表7：B站2Q19-2Q21用户粘性 .................................................................. 7 图表8：B站2Q19-2Q21大会员数量 ............................................................... 7 图表9：B站月付费用户人数及同比环比增速 ................................................... 8 图表10：B站7月独家番剧 .............................................................................. 8 图表11：B站2019-2021年4月引进独家番剧数量 ......................................... 9 图表12：B站2019-2021年7月引进独家番剧数量 ........................................ 9 图表13：B站1Q18-2Q21季度营业收入及增长率 ......................................... 10 图表14：移动游戏业务收入及增长率 ............................................................. 10 图表15：增值业务收入及增长率 .................................................................... 11 图表16：广告业务收入及增长率 .................................................................... 11 图表17：电商及其他业务收入情况 ................................................................. 12 图表18：季度毛利润&增长率 ......................................................................... 12 图表19：公司毛利率变化 ............................................................................... 13 图表20：B站销售费用、管理费用、研发费用变化 ....................................... 13 图表21：B站三费构成变化 ............................................................................ 14 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：B站1Q18-2Q21公司GAAP净利润变化 ........................................ 14 图表23：B站1Q18-2