Q3用户增长超预期，关注Q4游戏业务增长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 630.000 元 市场数据(港币) 收盘价(元) 630.000 流通港股(百万股) 384.36 总市值(百万元) 242,148.27 年内股价最高最低(元) 979.00/486.80 香港恒生指数 25319.72 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 18.09 -19.54 相对香港恒生 20.20 -8.09 相关报告 1.《Q2用户增速稳定，关注Q3非游戏业务增 长-哔 哩哔 哩中期 业绩点...》，2021.8.22 2.《Q1广告业务成亮点，关注新游戏Q2表现-哔哩哔哩一季度业绩点...》，2021.5.14 3.《哔哩哔哩：怎样为“不同圈层的用户”估值？-哔哩哔哩公司深度报...》，2021.4.20 杨晓峰 分析师 SAC执业编号：S1130520040001 yangxiaofeng＠gjzq.com.cn 伍兆丰 联系人 wuzhaofeng＠gjzq.com.cn Q3用户增长超预期，关注Q4游戏业务增长 主要财务指标 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,778 11,999 19,280 28,062 37,647 营业收入增长率 64.16% 77.03% 60.68% 45.55% 34.16% GAAP归母净利润(百万元) -1,289 -3,012 -5,884 -5,541 -3,997 GAAP归母净利润增长率 109.14% 133.65% 95.38% -5.84% -27.86% Non-GAAP归母净利润(百万元) -1,067 -2,580 -5,232 -4,219 -2,318 摊薄每股收益(元) -3.354 -7.836 -15.310 -14.416 -10.400 每股经营性现金流净额 0.51 1.96 -5.71 -2.51 3.88 ROE(归属母公司)(摊薄) -18.28% -39.63% -24.10% -29.35% -26.86% P/E n.a n.a n.a n.a n.a P/B 26.92 24.98 8.09 10.47 13.28 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简报  11月17日，哔哩哔哩发布2021年Q3业绩，21Q3营收52.07亿元，同比增长61%，NON-GAAP归 母 净亏损为16.13亿元，净亏损率为30.98%，环比增加1.5pcts。公司预计Q4营收在57-58亿元。 点评  用户端：MAU增长超预期，Q3环比增长12.70%。21Q3公司MAU约为2.67亿，环比增长12.70%，根据长期MAU目标，20-23年MAU的平均环比增速约6%，21Q3MAU增速超出预期。  要点1: 3Q21热门OGC内容上线，推动会员数量提升、用户日均使用时长创下历史新高。Q3公司大会员数量达1820万，同比增长42%；用户日均使用时长达88分钟，环比Q2增长7分钟。我们认为主要为Q3公司上线了多个热门OGC内容，包括综艺《90婚介所》、《我的音乐你听吗》、《元龙第二季》，其中《我的音乐你听吗》、《90婚介所》，根据骨朵数据，排名全网网络综艺热度榜第5以及第7，持续推动用户破圈。  要点2：Q4热门内容回归，或带动Q4用户保持稳步增长。Q4热门番剧《鬼灭之刃-无限列车》、热门纪录片《人生一串第三季》回归，公司Q4有望通过优质内容推动用户规模的稳步增长，带动非游戏业务的增长。  要点3：广告销率持续提升，客户拓展+花火平台持续推进有望驱动广告收入高速成长。公司Q3广告收入11.7亿元，同比增长110%，主要由于广告效率持续提升、更多Up主入驻花火平台以及公司持续拓展KA客户。根据公司业绩交流会，双十一期间，公司电商的广告预算排名全网第五，转化ROI排名全媒体第一，我们认为持续提升的广告销率以及客户的进一步拓展和花火平台的推动，有望驱动Q4以及明年广告收入保持高速增长。 投资建议  随着用户稳步增长，公司业绩有望保持增长。由于公司Q3将投资亏损计入Non-GAAP调整项，我们下调了21年Non-GAAP净利润16.76%，预计2021/2022/2023年NON-GAAP净利润为-52.32/-42.19/-23.18亿元，预测2021/2022/2023年EPS分别为-15.3/-14.4/-10.4元，维持“买入”评级。 风险提示  用户增长不及预期；UP 主的流失风险；广告主需求不及预期；法律监管风险等；爆款游戏上线表现不及预期；版权诉讼风险。 05001,0001,5002,0002,5003,000486 .80560 .94635 .08709 .22783 .36857 .50931 .64201 118210 218210 518210 818211 118港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 哔哩哔哩-SW 香港恒生 证券研究报告 2021年11月18日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 哔哩哔哩-SW(09626.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 业绩要点&展望.....................................................................................4 二、 经营数据 ..............................................................................................5 2.1 用户端：公司三季度MAU达2.67亿，DAU达7210万 .........................5 2.2 变现端：月付费用户达2390万 .............................................................7 2.3 内容端：独家番剧引进量有所下降，大会员专享独家番剧占比环比提升.7 2.3.1 独家番剧引进：10月大会员专享独家番剧占比环比有所提升，引进量同比下降33% .............................................................................................7 三、 财务数据：整体业绩符合预期，保持稳健增长 ......................................8 3.1营收端：3Q21净营业额保持高速增长，同比增加61.4% .......................8 3.2 毛利率：毛利率稳定，盈利能力稳健 ................................................... 11 3.3 费用端：Q3销售费用率下降，管理费用率、研发费用率同比有所提升 12 3.4 净利润端：3Q21公司Non-GAAP净亏损率约为31.2%.......................13 四、 投资建议 ..............................................................................................14 五、 风险提示 ..............................................................................................14 图表目录 图表1：公司MAU保持稳定增长....................................................................4 图表2：B站热门综艺7-10月全网网综热度排名 ............................................4 图表3：B站独家版权番剧追番人数前10名 ...................................................5 图表4：B站DAU同比与环比变化 .................................................................6 图表5：B站2Q19-2Q21用户粘性 ................................................................6 图表6：B站2Q19-2Q21大会员数量 .............................................................7 图表7：B站月付费用户人数及同比环比增速 .................................................7 图表8：B站10月独家番剧 ...........................................................................8 图表9：B站2019-2021年7月引进独家番剧数量 .........................................8 图表10：B站2019-2021年10月引进独家番剧数量......................................8 图表11：B站1Q18-2Q21季度营业收入及增长率 ..........................................9 图表12：移动游戏业务收入及增长率 .............................................................9 图表13：增值业务收入及增长率 ..................................................................10 图表14：广告业务收入及增长率 ..................................................................10 图表15：电商及其他业务收入情况............................................................... 11 图表16：季度毛利润&增长率 ....................................................................... 11 图表17：公司毛利率变化.............................................................................12 图表18：B站销售费用、管理费用、研发费用变化 ......................................12 图表19：B站三费构成变化 .........................................................................13 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表20：B站1Q18-2Q21公司GAAP净利润变化.......................................13 图表21：B站1Q18-2Q21公司Non-GAAP净利润变化 ...............................14 港股公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 业绩要点&展望  业绩要点：11月17日，哔