请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 商业贸易 [Table_StockInfo] 上海家化（600315） 买入 重大事件快评 （维持评级） 零售 2021年07月25日 [Table_Title] 新一期股权激励加深核心人物绑定，日化龙头强化长期成长信心 证券分析师： 张峻豪 021-60933168 zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 联系人： 柳旭 0755-81981311 liuxu1@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 7月22日晚间，公司发布新一期股票期权激励计划草案，拟向董事长兼CEO潘秋生先生授予股票期权123万份，占公司总股本0.18%，行权价格为50.72元。 国信零售观点：整体来看，本次股权激励方案在去年的激励方案基础上，针对董事长潘秋生先生进行了进一步的股权绑定，同时提出了更高的业绩增长要求，展现出公司对新任管理层上任后业务调整效果的认可，以及对未来业绩持续发展的信心。如能顺利完成三年营收和净利润考核目标，公司未来净利润率有望回升至同行平均以及自身历史良好水平，这也是我们此前一直强调的公司主要推荐逻辑的体现：即通过管理机制变革改善，解决多年来由于机制不畅导致的发展桎梏，一方面将通过内部的提质增效，实现中短期内公司盈利水平的有效提升，另一方面也将在机制理顺后激活公司的品牌资产，实现中长期规模持续成长。综合来看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着新任管理层机制调整后带来的经营改善红利释放，公司未来仍具备较大业绩弹性。我们维持公司21-23年EPS预测0.83/1.21/1.65元/股，对应PE为66/45/33倍，维持中长期“买入”评级。 评论：  股票期权激励方案绑定核心高管，针对性激励方针利好公司长期经营 公司发布2021年限制性股票激励计划，拟向董事长潘秋生先生授予股票期权123万份，约占公司股本总额的0.18%，行权价格为50.72元/份，满足行权条件后分三期行权，行权比例分别为30%/30%/40%。整体来看，本次股票期权激励方案进一步深度绑定公司管理层核心人物，同时本次激励的业绩考核目标相比2020年10月激励目标有所提升，且行权价格也相对较高，一定程度上显示对公司未来的业绩持续成长信心加强。  加强对公司核心高管股权绑定，助力公司长期稳定发展 此次股票期权激励对象为董事长兼CEO潘秋生，而在2020年10月的公司股权激励计划中，潘总已获授限制性股票数量60万股，授予价格为19.57元/股，加上本次获授123万份股票期权，总获授股票期权数量达183万股，合计占公司总股本0.27%。 董事长潘总于5月上任，曾任欧莱雅中国区商务总经理，在化妆品领域的实操经验丰富。上任后潘总为上市公司确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的新经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器，对产品和渠道进行梳理。这一战略方针下，公司在产品端，加强了通过聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判，规范品牌定位，并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品；渠道端，线下聚焦头部门店并试点新零售，线上提升传统电商运营能力并探索新电商平台；并通过简化内部流程、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 加强文化建设、提升数据化能力助力经营。而潘总上任至今，上海家化基本面也呈现了持续复苏态势，一定程度上体现了新董事长的战略方针卓有成效。本次股权激励计划进一步在股权层面加深了新任董事长与上市公司的绑定，也将有利于公司未来持续健康发展。 表1：本激励计划拟授予的股票期权的分配情况 姓名 职务 获授的股票期权数量（万份） 占授予股票期权总数的比例 占本计划公告日股本总额的比例 潘秋生 董事长、首席执行官、总经理 123 100% 0.18% 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理  业绩目标有所提升，体现企业基本面加速增长信心 从业绩考核要求来看，本次股票期权激励计划相比2020年10月股权激励方案目标有所提升，展现出公司对于企业业绩加速成长的信心。本激励计划的行权考核年度为 2021-2023 年三个会计年度，每个会计年度考核一次。本次考核目标包括A（全行权目标，可行权100%）和B（最低行权目标，可行权80%）两个方案，其中最低行权目标为：2021-2023年每年度营收不低于77.52/87.72/99.96亿元，且累计净利润不低于4.305/11.655/22.05亿元；全行权目标为：2021-2023年每年度营收分别不低于84.66/95.88/108.12亿元，且累计归母净利润分别不低于5.04/13.755/25.935亿元。对比2020年10月的股权激励计划，其业绩考核目标均有所提升，一定程度上体现公司在内部管理机制梳理完善后，对于业绩加速成长信心的进一步增强。 表2：两次股票股权激励计划各年度业绩考核目标比较 2021年股权激励计划各年度业绩考核目标 业绩考核目标 第一个解除限售期 （2021年度） 第二个解除限售期 （2022年度） 第三个解除限售期 （2023年度） 全行权目标（A） 营业收入（a1） 84.66亿 95.88亿 108.12亿 累计净利润（a2） 5.04亿 13.755亿 25.935亿 最低行权目标（B） 营业收入（b1） 77.52亿 87.72亿 99.96亿 累计净利润（b2） 4.305亿 11.655亿 22.05亿 2020年股权激励计划各年度业绩考核目标 业绩考核目标 第一个解除限售期 （2021年度） 第二个解除限售期 （2022年度） 第三个解除限售期 （2023年度） 全行权目标（A） 营业收入（X1） 83亿 94亿 106亿 累计净利润（Y1） 4.8亿 13.1亿 24.7亿 最低行权目标（B） 营业收入（X2） 76亿 86亿 98亿 累计净利润（Y2） 4.1亿 11.1亿 21.0亿 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 整体从考核目标方案来看，其节奏设置较为合理，能够给予管理层充分时间实现品牌运营的优化调整，有助于公司的长期健康持久发展。而如能顺利完成考核，预计其2023年净利率将达到11%以上的同行平均以及自身历史良好水平。而这也是我们此前一直强调的公司推荐逻辑的体现：我们认为，上海家化近几年主要由于品牌投入期（佰草集、高夫复苏期费用投放较大，玉泽、启初等品牌高速成长期的品牌投放费用也较大）、汤美星品牌的收购消化等短期因素影响，以及前期管理层变动磨合带来业绩波动下，导致同期净利率明显低于同行平均水平。而这一局面随着公司新管理层的锐意革新后，有望得到扭转：一方面在管理机制的提质增效上，通过内部经营岗位精简优化以及营销投放的合理规划，有望带来费用端的明显改善；另一方面在中长期品牌迭代发展上，随着玉泽、启初的不断成长壮大，以及佰草集的复苏，高毛利率的护肤品业务有望推动公司整体毛利率的提升，且费用率随着规模效应的显现也有望不断下降，从而在未来为公司盈利能力的回升提供重要支撑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图1：公司净利率变化情况 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 注：2021-2023年选取最新股权激励方案中全行权业绩考核目标数据测算  投资建议： 日化龙头稳步复苏，机制改善促长期发展，维持“买入”评级 综合来看，作为传统日化龙头，上海家化旗下品牌底蕴丰厚且矩阵完善，随着新任管理层上任后的管理改善优化，有望解决多年来由于机制不畅导致的发展桎梏：一方面将通过内部提质增效提升公司盈利水平，另一方面也将在机制理顺后激活公司的品牌资产，实现中长期规模持续成长。 整体来看，本次新一轮股权激励进一步加深了上市公司与核心管理层的利益绑定，也彰显了业绩持续发展的信心。且从公司逐季业绩表现来看，公司整体业务也确实在实现稳步复苏，盈利能力持续优化趋势明朗。全年看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着公司机制改善下，收入端多品牌协同迭代成长趋势的演进，以及利润端管理提效带来的费用优化，公司未来业绩依旧具备较大弹性空间。维持公司21-23年预测归母净利润5.61亿元/8.18亿元/11.18亿元，EPS分别为0.83/1.21/1.65，对应PE分别为66/45/33倍，维持“买入”评级。 0%2%4%6%8%10%12%上海家化净利率(%)附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2020 600315 上海家化 买入 54.42 0.63 0.83 1.21 86.38 65.57 44.98 5.68 603605 珀莱雅 买入 172.21 2.37 3.04 3.80 72.66 56.65 45.32 13.95 603983 丸美股份 增持 40.54 1.16 1.39 1.76 34.95 29.17 23.03 5.42 688363 华熙生物 增持 277.00 1.35 1.77 2.27 205.19 156.50 122.03 26.50 数据来源：wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 1287 2010 3242 4001 营业收入 7032 8054 9413 10847 应收款项 1177 1324 1367 1575 营业成本 2816 3164 3648 4146 存货净额 867 1022 1083 1121 营业税金及附加 57 56 66 76 其他流动资产 93 733 382 524 销售费用 2924 3130 3541 4027 流动资产合计 6155 6645 7629 8776 管理费用 721 1092 1245 1347 固定资产 1043 1003 1063 1101 财务费用 43 16 (9) (34) 无形资产及其他 769 739 708 677 投资收益 171 50 70 75 投资性房地产 2853 2853 2853 2853 资产减值及公允价值变动 97 20 (20) (30) 长期股权投资 476 496 516 536 其他收入 (205) 0 0 0 资产总计 11295 11735 12768 13942 营业利润 534 666 972 1329 短期借款及交易性金融负债 10 10 10 10 营业外净收支 0 2 2 2 应付款项 718 852 985 1121 利润总额 534 668 974 1331 其他流动负债 2147 2044 2338 2642 所得税费用 104 107 156 213 流动负债合计 2876 2906 3333 3773 少数股东损益 0 0 0 0