重大事件快评：新一期股权激励彰显信心，日化龙头复苏进行时

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 商业贸易 [Table_StockInfo] 上海家化（600315） 买入 重大事件快评 （维持评级） 零售 2020年10月09日 [Table_Title] 新一期股权激励彰显信心，日化龙头复苏进行时 证券分析师： 张峻豪 021-60933168 zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 事项： [Table_Summary] 公司发布2020年限制性股票激励计划，拟向包括公司董事长潘秋生在内的139人授予限制性股票869万股，约占公司股本总额的1.29%，授予价格为每股19.57元。 国信零售观点：整体来看，本次股权激励方案激励对象范围较广，有望对中高层核心人员实现充分绑定；同时，方案的业绩考核目标略超市场预期，且节奏设置较为合理，能够给予管理层充分时间实现品牌运营的优化调整，有助于公司的长期健康持久发展。如能顺利完成三年营收和净利润考核目标，公司未来净利润率有望跨越式回升至同行平均以及自身历史良好水平，而这也是我们此前一直强调的公司主要推荐逻辑的体现：即通过管理机制变革以及新兴品牌高速成长和主力品牌改善，公司盈利能力有望得到持续性改善。综合来看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着新任管理层上任后组织架构的调整稳步推进，以及带来的经营改善，公司未来具备较大业绩弹性。预计公司20-22年EPS至0.58/0.77/1.11，对应PE为65/49/34倍，维持中长期“买入”评级。 评论：  激励方案考核目标设置合理，充分绑定核心中高层利益 公司发布2020年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票869万股，约占公司股本总额的1.29%，授予价格为每股19.57元。整体来看，本次股权激励方案无论是激励的股份数还是激励人数均远高于上次激励方案；同时业绩考核目标整体略超市场预期，且方案设置较为合理；此外，本次股权激励发布时点略超预期，一定程度上显示公司内部组织架构调整较为顺利。  激励考核目标设置合理，有助于长期健康发展 1）从业绩考核方式的设置情况来看，通过设置保底+冲刺双目标以及兼顾营收和净利润，确保激励到位不流于形式。从业绩考核目标设置来看，包括A和B两个方案，A方案目标2021-2023年度营收分别取得83/94/106亿元，累计净利润取得4.8/13.1/24.7亿元，B方案营收76/86/98亿元，累计净利润4.1/11/1/21亿元。具体解锁分为三个情况：一是，若完成A目标则100%解锁；二是，若未完成A目标但完成B目标则至少能解锁80%，超出B目标部分在80%基础上按比例累加；三是，若未完成B目标则不予解锁。一方面，通过阶梯式的目标设置，能够在保障员工积极性的同时，实现实际激励的充分到位；另一方面，通过兼顾营收及利润两项指标，实现基本面考核的保质又保量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：本次股权激励解除限售业绩条件 业绩考核目标 第一个解除限售期 （2021年度） 第二个解除限售期 （2022年度） 第三个解除限售期 （2023年度） 目标（A） 营业收入（X1） 83亿 94亿 106亿 累计净利润（Y1） 4.8亿 13.1亿 24.7亿 目标（B） 营业收入（X2） 76亿 86亿 98亿 累计净利润（Y2） 4.1亿 11.1亿 21.0亿 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 2）从三个考核年度各自设置的目标来看，整体呈前低后高，给予管理层充分的运营调整时间。从上表情况来看，公司第一个考核年度（21年）设置的目标相对不高，特别是净利润目标甚至低于公司2019年水平，但2022年开始设置目标提升明显，2022年以及2023年的当年度（表格中为累计）预计净利润增速分别约70%和40%左右。这一设置体现了日化行业正常的品牌运营调整节奏，同时家化作为传统日化龙头，规模较大的同时内部体系也较为庞杂，需要给予管理层充分时间进行调整，才能实现企业的长期健康持久发展。 而公司如能顺利完成目标A的三个考核年度，预计其2023年净利率将达到11%左右，处于同行平均及自身历史良好水平中。从这一角度来看，考核目标略超市场预期。 图1：公司及上市同行净利率变化情况 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 3）最后，公司本次激励计划考核指标除了公司层面业绩考核，还有个人层面绩效考核。公司将对激励对象的工作绩效作出较为准确、全面的综合评价，根据考评结果，确定激励对象个人是否达到解除限售的条件，并对不同等级的考核结果设置了差异化的解除限售比例，真正达到激励优秀、鼓励价值创造的效果。 表2：公司股权激励的个人考核方案 考评结果 B及以上 B- C D 个人层面解除限售比例 100% 80% 60% 0 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理  激励对象范围较广，充分绑定中高层及核心骨干 从激励对象来看，本次激励对象共计139人，人数远高于公司上次股权激励方案的10人，不仅包括公司董事长潘秋生，副总叶伟敏，及CFO韩敏，也包括中层管理人员及骨干员工等，且预留有168.7万，预计为吸引新人才准备。 oW9ZpYeXmUiXnMnQ9PdN6MpNrRmOoOkPqRrRjMrRwP7NrRzQxNnPpOuOoOxP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表3：公司股权激励对象 姓名 职务 获授的限制性股票数量（万股） 占授予限制性股票总数的比例 占本计划公告日股本总额的比例 潘秋生 董事长、首席执行官、总经理 60 6.90% 0.09% 叶伟敏 副总经理 20 2.30% 0.03% 韩敏 首席财务官、董事会秘书 20 2.30% 0.03% 中高层管理人员及骨干员工 （136人） 600.3 69.08% 0.89% 预留 168.7 19.41% 0.25% 合计 869 100.00% 1.29% 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 最后，本次按照预估授予日限制性股票的公允价值，预计本次股权激励总摊销费用约为1.01亿元，该费用将在分五年期进行摊销，因此整体对业绩影响相对可控。 表4：公司股权激励业绩摊销影响 首次授予限制性股票数量（万股） 需摊销的总费用（万元） 2020年 （万元） 2021年 （万元） 2022年 （万元） 2023年 （万元） 2024年 （万元） 700.30 10098.33 835.49 5,012.91 2,791.28 1,355.07 103.57 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理  投资建议： 国产日化龙头，机制改善带来中长期成长动能，维持“买入”评级 整体来看，本次股权激励方案激励对象范围较广共计139人，有望实现对中高端核心人员实现充分绑定；从考核目标方案来看，其节奏设置较为合理，能够给予管理层充分时间实现品牌运营的优化调整，有助于公司的长期健康持久发展。而如能顺利完成考核，公司未来净利润率有望回到11%以上的同行平均以及自身历史良好水平。而这也是我们此前一直强调的公司推荐逻辑的体现： 我们认为，上海家化近几年主要由于品牌投入期（佰草集、高夫复苏期费用投放较大，玉泽、启初等品牌高速成长期的品牌投放费用也较大）、汤美星品牌的收购消化等短期因素影响，以及前期管理层变动磨合带来业绩波动下，导致同期净利率明显低于同行平均水平，而这一局面未来有望从两个层面逐步改善： 1）新任管理层上任有望带来管理机制的变革：公司新任CEO潘总于5月上任，相对于前两任CEO, 潘总在化妆品领域的实操经验丰富。当前我国日化领域风口变化较快，更加需要敏锐和经验丰富的管理层来把握方向。而机制的改善一方面有望通过提效控费释放公司业绩；另一方面借助新管理层在电商新兴渠道方面的经验，有望将家化带上新的营收成长通道。而本次股权激励发布时点略超预期，一定程度上也显示出当前公司内部组织架构调整较为顺利。 2）中短期品牌迭代保障业绩增长，盈利能力有望改善：一是，公司内生孵化的功能性护肤品品牌玉泽在2020年爆发，玉泽品牌所处赛道优质且产品自身实力强，预计今年占比有望超过10%，而对标薇诺娜2019年约20亿元的收入体量，未来仍有较大的成长空间。二是，短期今年公司占比最大的六神品牌有望受益疫情提振个人清洁品类需求，以及炎夏气候提振花露水需求，有望实现在去年低基数下的快速增长；三是，中期来看，佰草集当前的产品和营销思路已经逐渐清晰，产品推新招新情况优异，营销投放逐渐趋于合理化，明后年实现复苏增长可期。四是，长期来看新锐品牌如婴幼儿护理品牌启初、家具清理品牌家安，以及中高端护肤品牌双妹，所处赛道优质，且在细分品类已经具有一定的品牌优势，为公司长期增长接力。而从盈利能力改善来看，随着玉泽、启初的不断成长壮大，以及佰草集的复苏，高毛利率的护肤品业务有望推动公司整体毛利率的提升，且费用率随着规模效应的显现也有望不断下降。 综合来看，作为传统日化龙头，上海家化旗下品牌资产丰厚，在每个日化细分领域均有相应布局的品牌，且在对应的领域初具影响力，能够应对市场的变化，长期来看基本面的稳定性高，也是家化在过去多年的管理层磨合战略不清晰调整下仍能在市场占据较高影响力的重要原因。而在今年受疫情影响下，剔除一系列非经影响后，公司业绩变化与行业水平较为一致，表现稳定。随着新任管理层上任后组织架构的调整稳步推进，和其带来的经营改善，公司在未来具备较大的业绩弹性。短期考虑到疫情对公司线下业务在客流以及店铺调整带来的收入端影响，和今年非经损益对利润端影响，以及明后年股权激励费用摊销的影响，我们下调公司20-22年EPS至0.58/0.77/1.11（原值为0.70/0.97/1.24），对应PE为65/49/34倍，维持中长期“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 2019 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 2019 600315 上海家化 买入 37.70 0.83 0.58 0.77 45.4 64.5 49.2 4.35 603605 珀莱雅 买入 144.04 1.95 2.42 3.27 73.9 59.5 44.0 16.78 603983 丸美股份 增持 64.49 1.28 1.47 1.85 50.4 43.9 34.9 11.24 688363 华熙生物 增持 133.79 1.22 1.40 2.01 109.7 95.6 66.6 13.08 数据来源：wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 1609 2264 2942 3910 营业收入 7597 7865 8877 10140 应收款项 1276 1293 1289 1472 营业成本 2896 2997 3373 3803 存货净额 925 963 996 1023