请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 医药保健 医药行业一周观察 超配 （维持评级） 2021年07月19日 医疗服务赛道长坡厚雪，AI医疗开启商业化元年 证券分析师： 陈益凌 021-60933167 chenyiling@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010002 证券分析师： 朱寒青 0755-81981837 zhuhanqing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519070002 证券分析师： 彭思宇 0755-81982723 pengsiyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521060003 联系人： 陈曦炳 0755-81982939 chenxibing@guosen.com.cn 联系人： 张超 0755-81982940 zhangchao4@guosen.com.cn [Table_Summary]  医疗服务赛道长坡厚雪，优质投资标的不断涌现 医疗服务赛道基于商业模式、政策导向和成长确定性成为医药保健行业中估值水平最高的子版块。医疗服务以医院（诊所、门诊部）运营为主要商业模式，社会化资本布局的领域主要集中于消费属性强的细分赛道，如眼科、口腔、辅助生殖、医美等，在国家医保控费的大背景下，已上市的民营专科公司相对不容易直接受到药品及耗材的降价压力，存在一定政策避风港效应。另一方面，专科医疗具备较强连锁扩张能力，业绩成长的确定性高。此外，在大力推广“三明医改”的政策背景下，将加强“医疗、医保、医药”三块领域的联动改革，重点推进医疗服务价格和人事薪酬制度的改革，医疗服务价格将更好体现技术劳务价值，有力提升医护工作积极性，具备良好服务能力和优质医疗口碑的机构将会受益，有能力吸引专业医生和高年资专家的医疗服务企业有望迎来黄金发展期。 专科医疗优选好赛道，把握已构筑深厚护城河的龙头企业。我们认为好的专科赛道应当具备以下特点：（1）高客单价高利润率，盈利能力强；（2）诊疗人次增长快，获客能力强；（3）病床周转快、住院天数短、营运效率高；（4）场地设备投入中等，初始投资适中；（5）人员数量、人员薪酬占比均较低，医生依赖度低。具体到微观标的层面，由于医院运营是一门“慢生意”，经过时间洗礼和竞争淘汰形成的龙头企业必然具备多维度的竞争优势和护城河：优质的品牌、充足的医生资源、良好的运营管理和供应链体系。综合以上标准，推荐买入爱尔眼科、锦欣生殖，关注通策医疗、海吉亚医疗、康宁医院。 综合医疗依赖精细化运营能力，关注床位数和单床收入增长。综合医院有资产重、投资周期长，进入壁垒高等特点，并缺乏可复制性且过往投资标的稀缺，市场关注度偏低，但随着国际医学作为社会资本的综合性医院标杆企业在A股市场上出现，市场对于“大专科+小综合”的医疗服务模式形成了新的认知。2009年西安高新医院获批成为中国第一家社会办医三级甲等医院，2019年国际医学在国内建成最大单体医院——西安国际医学中心医院，旗下打造的医美、IVF、康复、妇儿、特需服务等高附加值业务板块也正在加快布局，2022年预计床位数可达12,000张。对于综合医疗服务企业，我们主要跟踪和判断医院的床位数增长、优质科室建设带来的单床收入提升，以及优化运营效率带来的盈利能力提升等指标。推荐关注国际医学、环球医疗。 医疗服务长坡厚雪，投资标的不断涌现。随着创业板改革试点注册制以及港股IPO市场繁荣发展，近年涌现更多国内医疗服务企业寻求上市融资，借助资本力量加强公司实力、加速区域布局、提升品牌知名度，上市后也有望搭建员工持股平台吸引医生加盟并实现利益绑定。根据目前已申报IPO的医疗服务企业数量，预计未来1-2年内服务赛道内投资标的将不断涌现。推荐关注仍处于IPO阶段的企业：民营口腔连锁龙头瑞尔齿科（未上市）、民营眼科连锁龙二华厦眼科（未上市）等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：医疗服务赛道全景 所处赛道 服务端市场规模（亿元） 盈利能力 扩张能力 相关标的 营收/净利（2020年） PE（TTM） 眼科 1,126亿（2020E） CAGR：17.5% ★★★ ★★★ 爱尔眼科 119.12亿/18.77亿 165 华厦眼科（未上市） 25.15亿/3.21亿 - 普瑞眼科（未上市） 13.62亿/1.09亿 - 朝聚眼科 7.94亿/1.21亿 69 口腔 1,418亿（2019） CAGR：19.9% ★★★ ★★★ 通策医疗 20.88亿/5.45亿 172 瑞尔齿科（未上市） 11.00亿/-3.26亿 - 辅助生殖 ~350亿（2020E） CAGR：14.5% ★★★ ★★ 锦欣生殖 14.26亿/2.60亿 137 肿瘤 4,056亿（2020E） CAGR：11.5% ★★☆ ★★ 海吉亚医疗 14.02亿/1.77亿 286 精神障碍 - ★★ ★★☆ 康宁医院 10.31亿/0.59亿 38 脑科 - ★☆ ★★ 三博脑科（未上市） 9.87亿/0.74亿 - 中医 346亿（2020E） CAGR：18.2% ★☆ ★★ 固生堂（未上市） 9.25亿/-2.55亿 - 医美 1,518亿（2020E） CAGR：17.3% ★★ （民营） ★★★ 华韩整形 8.88亿/1.08亿 45 雍禾医疗（未上市） 16.38亿/1.63亿 - 综合 ~2.8万亿（2019） ★★ ★ 国际医学 16.07亿/0.35亿 634 华润医疗 27.51亿/3.20亿 27 环球医疗 85.21亿/18.14亿 7 资料来源：各公司招股书、Wind、国信证券经济研究所整理  AI医疗开启商业化元年，人工智能医疗产品迎审批新政 医疗AI迎商业化元年，主要用于眼科、心血管、脑科等多个辅助诊断或治疗领域。2020年1月，国内第一张“人工智能”器械注册证花落科亚医疗的冠脉血流储备分数计算软件（CT-FFR）。2020年共获批9张AI产品注册证，2021年至今已累计批准6张，并有近10个产品进入绿色通道，审批进程明显加速。在高等级医院和基层医院医疗AI各有用武之地：医疗AI的出现有望提升基层医疗基础设施，辅助基层医生诊断，促进分级诊疗的实现；高等级医院中医疗AI可以帮助“解放劳动力”、提高诊疗效率，或者类似于CT-FFR技术可以提供新型、无创的功能学评估手段，创造临床价值。根据鹰瞳科技招股书，预计2030年人工智能医学影像市场规模（医疗健康场景）将达423亿元，CAGR超过60%。 医疗AI审批新政发布，明确界定标准和审批等级。2021年7月，国家药监局发布《人工智能医用软件产品分类界定指导原则》，明确人工智能医用软件产品的分类界定。指导原则中明确决策支持类软件和影像/数据处理类软件需按照医疗器械进行管理，分析和挖掘类产品及医疗助理类产品则不属于医疗器械，即以软件处理数据是否为医疗器械数据及处理用途来进行界定。此外，进一步细化审批等级，如用于非辅助决策，如进行数据处理和测量等提供临床参考信息，可按二类器械管理。 图1：2019~2030E人工智能医学影像市场规模（医疗健康场景）（十亿元） 资料来源：Frost & Sullivan、鹰瞳科技招股书、国信证券经济研究所整理 0.10.30.512.85.7913.819.626.53442.3051015202530354045201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E mNwOzQoNoRnOqPvNoPsOnM9P9R8OsQoOtRnMkPpPtMkPmNuN7NoPnMvPsOwPxNtOqR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图2：人工智能医学影像生态 图3：糖网筛查整体解决方案 资料来源：鹰瞳科技招股书、国信证券经济研究所整理 资料来源： Google AI、国信证券经济研究所整理 创业公司和互联网巨头躬身入局，商业化落地仍在探索。国内目前已获批注册证的厂商大部分为创业公司，有少数医疗器械企业如乐普、联影亦积极布局医疗AI产品。此外，互联网巨头如腾讯、百度、IBM、谷歌均在尝试医疗AI产品，行业发展早期从计算机技术端切入具备先天优势，但随着商业化落地，回归医疗本质、解决临床痛点才是医疗AI产品的意义。2018年谷歌成立Google Health，布局医疗AI业务，目前仍处于亏损状态。医疗AI未来发展应注重数据和科研的落地，如何切入到诊疗路径中解决切实的临床需求并有恰当的付费模式是商业化落地的关键。推荐关注仍处于IPO阶段的企业：鹰瞳科技（未上市）、科亚医疗（未上市）等。 表2：国内已批准上市和部分在研的医疗AI产品 厂商 获批时间 获批产品 AI业务方向 科亚医疗 2020年1月15日 冠脉血流储备分数计算软件 CT-FFR、CTA、肿瘤 乐普医疗 2020年2月7日 心电分析软件 心脏病 安德医智 2020年6月9日 颅内肿瘤磁共振影像辅助诊断软件 神经系统、感染性疾病、心脏 乐普医疗 2020年7月22日 心电图机 心脏病 鹰瞳科技 2020年8月10日 糖尿病视网膜病变眼底图像辅助诊断软件 眼科 硅基智能 2020年8月10日 糖尿病视网膜病变眼底图像辅助诊断软件 眼科 数坤科技 2020年11月3日 CT造影图像血管狭窄辅助分诊软件 心脏病、脑卒中、癌症 推想科技 2020年11月13日 肺结节CT影像辅助检测软件 脑部、肺部、骨骼 联影智能 2020年11月13日 CT骨折智能分析系统 胸部、心脏、脑部 深睿医疗 2020年12月1日 肺结节CT影像辅助检测软件 胸部 依图科技 2021年3月18日 儿童手部X射线影像骨龄辅助评估软件 儿童骨科 深睿医疗 2021年3月26日 肺炎CT影像辅助分诊与评估软件 胸部 推想医疗 2021年3月26日 肺炎CT影像辅助分诊与评估软件 脑部、肺部、骨骼 汇医慧影 2021年4月28日 骨折X射线图像辅助检测软件 胸部、心脏、骨骼 联影智能 2021年6月24日 肺结节CT影像辅助检测软件 胸部、心脏、脑部 腾讯觅影 2021年3月纳入绿色通道 青光眼样眼底改变眼底图像辅助判断软件、下消化道息肉电子内窥镜图像辅助诊断软件 癌症、眼科 强联智创 2021年4月纳入绿色通道 颅内动脉瘤手术计划软件 脑部 资料来源：各公司招股书、公司官网、动脉网、CMDE、国信证券经济研究所整理  周观点及行情回顾 2020年卫生健康事业发展统计公报出炉，诊疗量受疫情影响大幅下降。医院基础设施建设持续加码，医院数量、床位数、医护人数等基础设施指标持续增长（5%左右），卫生支出主要由政府支出驱动，在疫情防治中大幅投入。另一方面，医疗服务给指标（门诊量、住院量、病床使用率）均下降超过10%。随着疫情后各地推动公立医院高质量发展和医疗基础设施建设的步伐加快，医院建设产业链相关标的有望持续受益，推荐买入创新属性的器械龙头迈瑞医疗。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国内首款mRNA疫苗预计即将获批，国际疫苗厂商格局或被mRNA技术洗牌。7月14日，复星医药在股东大会上回复投资者问询时表示，药监局对mRNA新冠疫苗“复必泰”的审定工作已基本完成，专家评审已通过，处于行政审批阶段，复星医药已与BioNTech提前启动生产准备工作。2021年7月15日，致力于开发mRNA技术的Moderna市值突破1000亿美元，超过GSK等制药巨头。过往全球疫苗市场被四大龙头（GSK、赛诺菲、默沙东、辉瑞）垄断90%以上市场份额，Moderna凭借在mRNA新冠疫苗领域的成功证明了mRNA的巨大潜力和价值，mRNA疫苗能够模拟病毒的天然感染过程激活免疫系统