甾体激素赛道长坡厚雪，公司半年度业绩表现靓丽

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 化学原料药 2022年08月27日 仙琚制药（002332）2022年半年报点评 强推 （维持） 甾体激素赛道长坡厚雪，公司半年度业绩表现靓丽 目标价：14.2元 当前价：9.26元 事项：  8月25日，公司发布2022年半年报，2022年上半年，公司实现营业收入22.28亿元，同比增长3.96%，实现归母净利润3.31亿元，同比增长20.82%，实现扣非净利润3.10亿元，同比增长14.62%。业绩符合市场预期。 评论：  大品种集采不改制剂业务快速增长趋势。2022年上半年，公司制剂业务实现收入13.53亿元，同比增长16%，其中制剂自营产品销售收入12.8亿元，同比增长13%；医药拓展部制剂销售收入0.73亿元。分品类来看，妇科计生类制剂产品销售收入2.72亿元，同比增长5%；麻醉肌松类制剂产品销售收入3.05亿元，同比下降5%，其中主要受第五批国家集采影响公司产品顺阿曲库铵注射液销售额同比减少约6600万元，同比下降 88%；呼吸类制剂产品销售收入3.12亿元，同比增长40%；皮肤科制剂产品销售收入0.87亿元，同比增长16%；普药制剂产品销售收入2.32 亿元，同比增长6%，综合招商产品0.24 亿元，同比增长14%，其他外购代理产品0.08 亿元。展望未来，我们认为随着罗库的集采，公司在麻醉肌松制剂品类上仍会存在一定的增长压力，不过随着呼吸科及更多新的制剂品种的持续上市放量，公司制剂业务仍有望保持持续较快的增长状态。  剔除低毛利业务，原料药业务盈利能力进一步改善。2022年上半年，公司原料药及中间体销售收入8.53 亿元，同比下降 11%，其中主要自营原料药销售收入5.4亿元，同比下降 9%（原料药自营出口约2.84亿元，同比下降3%，原料药内销约2.56亿元），海盛制药销售收入0.01亿元，同比减少约0.52亿元，同比下降97%，意大利 Newchem 公司销售收入3.13亿元，同比持平。考虑到公司收入下滑主要受海盛及非规范市场出口等低毛利业务影响，我们判断公司原料药业务实际盈利能力并未受到收入下滑的影响。展望未来，随着公司产品结构的进一步优化和高端原料药产品的逐步放量，公司原料药业务有望重回快速增长的轨道。  甾体激素赛道长坡厚雪，大品种集采不改公司长期成长趋势。短期来看，考虑到销售费用的同比例下降，罗库溴铵的集采对公司业绩的影响较为有限，且有望在未来几个季度快速出清。长期来看，甾体激素赛道“长坡厚雪”，同时具备市场规模大、进入壁垒高、全球玩家少等良好特征。公司依托于赛道的优良特征或能够在未来5-10年的长周期中保持20%+的良好增长状态。  投资建议：考虑到公司处于新老动能切换期，我们调整2022-2024年公司归母净利润预测至为7.03、8.10、9.90亿元（前值22-24年为7.44、9.16、11.36亿元），同比增长14.1%、15.3%和22.2%，EPS分别0.71、0.82、1.00元（前值22-24年为0.75、0.93、1.15元），当前股价对应2022-2024年PE分别为13、11、9倍。参考可比公司估值，给予2022年20倍PE，对应目标价14.2元。维持“强推”评级。  风险提示：1、杨府原料药基地产能释放节奏不达预期。2、妇科、呼吸科等制 剂研发进度不达预期。3、集采丢标或降价幅度大于预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 4,337 4,681 5,112 6,035 同比增速(%) 7.9% 7.9% 9.2% 18.1% 归母净利润(百万) 616 703 810 990 同比增速(%) 22.1% 14.1% 15.3% 22.2% 每股盈利(元) 0.62 0.71 0.82 1.00 市盈率(倍) 15 13 11 9 市净率(倍) 1.9 1.7 1.4 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年8月26日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：张泉 邮箱：zhangquan@hcyjs.com 执业编号：S0360521040001 公司基本数据 总股本(万股) 98,920.49 已上市流通股(万股) 97,811.10 总市值(亿元) 86.75 流通市值(亿元) 85.78 资产负债率(%) 24.07 每股净资产(元) 5.04 12个月内最高/最低价 13.30/8.10 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《仙琚制药（002332）2021年报点评：业绩符合预期，原料药业务有望重回快速增长轨道》 2022-04-21 《仙琚制药（002332）2021年三季报点评：业绩持续快速增长，一体化优势逐步凸显》 2021-10-28 《仙琚制药（002332）2021年中报点评：原料药制剂双轮驱动，公司业绩实现快速增长》 2021-08-25 -26%-10%5%21%21/0821/1122/0122/0322/0622/082021-08-27~2022-08-26仙琚制药沪深300华创证券研究所 仙琚制药（002332）2022年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,267 1,384 1,949 2,493 营业收入 4,337 4,681 5,112 6,035 应收票据 2 106 34 48 营业成本 1,812 2,017 2,216 2,507 应收账款 565 810 852 968 税金及附加 39 42 46 54 预付账款 23 36 38 39 销售费用 1,280 1,245 1,268 1,569 存货 888 909 1,001 1,128 管理费用 280 286 312 368 合同资产 0 0 0 0 研发费用 243 263 317 374 其他流动资产 809 987 1,076 1,235 财务费用 0 43 41 39 流动资产合计 3,554 4,232 4,950 5,911 信用减值损失 12 12 12 12 其他长期投资 24 24 24 24 资产减值损失 -20 -20 -20 -20 长期股权投资 194 194 194 194 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 1,616 1,702 1,779 1,798 投资收益 29 29 29 29 在建工程 381 481 581 731 其他收益 36 36 36 36 无形资产 178 161 145 130 营业利润 755 857 983 1,195 其他非流动资产 776 773 771 770 营业外收入 0 0 1 1 非流动资产合计 3,169 3,335 3,494 3,647 营业外支出 29 29 29 29 资产合计 6,723 7,567 8,444 9,558 利润总额 726 828 955 1,167 短期借款 66 66 66 66 所得税 108 123 142 174 应付票据 75 102 113 138 净利润 618 705 813 993 应付账款 311 385 405 440 少数股东损益 2 2 3 3 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 616 703 810 990 合同负债 42 45 49 58 NOPLAT 618 741 848 1,026 其他应付款 335 335 335 335 EPS(摊薄)（元） 0.62 0.71 0.82 1.00 一年内到期的非流动负债 353 353 353 353 其他流动负债 208 227 257 308 主要财务比率 流动负债合计 1,390 1,513 1,578 1,698 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 313 313 313 313 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 7.9% 7.9% 9.2% 18.1% 其他非流动负债 75 75 75 75 EBIT增长率 2.7% 19.9% 14.4% 21.0% 非流动负债合计 388 388 388 388 归母净利润增长率 22.1% 14.1% 15.3% 22.2% 负债合计 1,778 1,901 1,966 2,086 获利能力 归属母公司所有者权益 4,829 5,548 6,358 7,348 毛利率 58.2% 56.9% 56.6% 58.5% 少数股东权益 116 118 120 124 净利率 14.2% 15.1% 15.9% 16.5% 所有者权益合计 4,945 5,666 6,478 7,472 ROE 12.5% 12.4% 12.5% 13.3% 负债和股东权益 6,723 7,567 8,444 9,558 ROIC 15.7% 16.2% 16.0% 16.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 26.5% 25.1% 23.3% 21.8% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 16.3% 14.2% 12.5% 10.8% 经营活动现金流 676 449 900 853 流动比率 2.6 2.8 3.1 3.5 现金收益 806 932 1,044 1,228 速动比率 1.9 2.2 2.5 2.8 存货影响 -163 -21 -92 -127 营运能力 经营性应收影响 152 -341 48 -110 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 -58 101 32 60 应收账款周转天数 52 53 59 54 其他影响 -62 -222 -132 -197 应付账款周转天数 59 62 64 61 投资活动现金流 -223 -350 -350 -350 存货周转天数 160 160 155 153 资本支出 -263 -352 -352 -351 每股指标(元) 股权投资 -11 0 0 0 每股收益 0.62 0.71 0.82 1.00 其他长期资产变化 51 2 2 1 每股经营现金流 0.68 0.45 0.91 0.86 融资活动现金流 -484 18 15 41 每股净资产 4.88 5.61 6.43 7.43 借款增加 -447 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -199 -49 -49 -46 P/E 15 13 11 9 股东融资 3 3 3 3 P/B 2 2 1 1 其他影响 159 64 61 84 EV/EBITDA 26 23 20 17 资料来源：公司公告，华创证券预测 仙琚制药（002332）2022年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 所长助理、首席研究员：高岳 北京大学生物技术专业学士，北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士。曾任职于瑞银证券、海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2015年新财富最佳分析师第一名团队成员，2016年新财富最佳