2021年中期业绩预告点评：业绩表现基本符合预期，产能释放盈利稳健

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 太阳纸业（002078）2021年中期业绩预告点评 强推（维持） 业绩表现基本符合预期，产能释放盈利稳健 目标价：21.0元 当前价：13.35元 事项：  公司发布2021年半年度业绩预告，2021H1实现归母净利润21.54～22.94亿元，同比+130%～+145%，基本每股收益0.82～0.87元/股，同比+128～+142%；2021Q2归母净利润10.46～11.86亿元，同比+161%～166%，环比-6%～+7%。 评论：  产能释放+行业景气度提升，叠加溶解浆价大幅上行，公司盈利大幅提升。1）公司2021H1利润同比实现大幅增长主要系上半年新项目陆续投产，产能稳步释放使得纸产品产销量提升，加上去年浆价低位时作为大厂大幅囤积木浆，年初木浆价格大幅上涨带动纸价大幅上涨，铜版纸/双胶纸年初以来最高价格分别达7400/7425元/吨，较年初上浮30.7%/36.6%，纸价上行+低价原材料贡献利润弹性。2）同时随着溶解浆市场景气恢复，浆价大幅上行，溶解浆产品盈利能力提升。3）公司当前老挝120万吨产能已全部投产，广西项目55万吨文化纸、12万吨生活纸以及配套的80万吨化学浆、20万吨化机浆产线预计在1年内陆续投产，预计随着公司产能逐步释放，收入业绩有望进一步提升。  替代浆优势显著，箱板纸产品高端，单吨利润或优于同业。废纸2020年的指标及库存外废持续消耗，箱板纸价格持续上涨，截至6月25日箱板纸价格达到5120元/吨，同比+28.8%，环比+2.7%。公司老挝基地林木资源丰富，对木片商议价能力较强，替代浆优势显著，看好公司Q2箱板纸单吨利润优于同业。  溶解浆景气上行，业绩有望维持高位。原材料棉花受印度疫情及新疆棉影响国外订单回流供需紧张，溶解浆价格持续上涨价格坚挺，截至6月30日溶解浆8600元/吨，日同比+59.3%，相比年初+48.3%。公司是国内最大的溶解浆生产商，客情关系较为稳定。同时老挝生产基地具备成本优势，业绩有望维持高位。  文化纸淡季业绩承压，旺季需求提升有望带来业绩弹性。截至上周末铜版纸/双胶纸价格分别为5690/5650元/吨，周环比-18.7%/-16.3%。文化纸系6-7月淡季业绩小幅承压，公司通过转产给箱板纸，具备一定调节空间，考虑到招标季稳定价格的需求，同时多家纸厂发函给出最低指导价，叠加浆价下行，我们预计文化纸价格及吨毛利将在6月见底，7、8月预计逐渐好转。随着7月党建+9月旺季产品需求提升，2021Q3文化纸有望具备业绩弹性。  产能稳步释放保障业绩增长，旺季需求提升预计，维持“强推”评级。木浆价格虽有所回落，但仍处于历史相对高位，公司自有浆线充分受益。箱板纸价格稳步上行，禁废令下公司手握海外废纸浆及箱板纸产线，高档箱板纸领域竞争优势凸显。考虑到溶解浆景气度持续性较强，箱板纸价上行，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为38.74/41.91/46.65亿元（21-23年原值为37.11/40.26/45.01亿元），对应EPS分别为1.48/1.60/1.78元，对应当前股价PE分别为9/8/8倍，参考历史估值，我们下调公司目标价为21.0元（原目标价24.6元），对应2021年14倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 21,589 33,242 37,657 40,325 同比增速(%) -5.2% 54.0% 13.3% 7.1% 归母净利润(百万) 1,953 3,874 4,191 4,665 同比增速(%) -10.3% 98.4% 8.2% 11.3% 每股盈利(元) 0.74 1.48 1.60 1.78 市盈率(倍) 18 9 8 8 市净率(倍) 2 2 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年6月30日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 公司基本数据 总股本(万股) 262,468 已上市流通股(万股) 261,267 总市值(亿元) 350.39 流通市值(亿元) 348.79 资产负债率(%) 55.2 每股净资产(元) 2.1 12个月内最高/最低价 21.75/9.44 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《太阳纸业（002078）2021年一季度业绩预增公告点评：溶解浆贡献业绩弹性，扩产能实现稳步增长》 2021-04-08 《太阳纸业（002078）2020年报点评：整体表现符合预期，新增产能逐步释放》 2021-04-20 《太阳纸业（002078）2021年一季报点评：业绩表现超预期，高景气下盈利有望延续》 2021-05-10 -18%-10%-2%6%21/052021-05-06～2021-06-30沪深300太阳纸业华创证券研究所 公司研究 造纸 2021年7月2日 太阳纸业（002078）2021年中期业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,970 2,810 6,324 10,200 营业收入 21,589 33,242 37,657 40,325 应收票据 50 78 88 94 营业成本 17,392 25,971 29,836 31,817 应收账款 1,610 2,397 2,646 2,796 税金及附加 106 163 185 198 预付账款 346 516 593 632 销售费用 103 166 188 202 存货 2,897 3,880 3,863 3,486 管理费用 653 964 1,054 1,089 合同资产 0 0 0 0 研发费用 411 598 678 726 其他流动资产 2,128 3,277 3,713 3,976 财务费用 533 623 610 617 流动资产合计 10,001 12,958 17,227 21,184 信用减值损失 -32 -68 -20 -11 其他长期投资 33 33 33 33 资产减值损失 -59 -64 -62 -63 长期股权投资 204 204 204 204 公允价值变动收益 -18 1 -3 -7 固定资产 20,954 26,736 25,535 24,425 投资收益 17 19 18 19 在建工程 2,435 586 586 586 其他收益 31 29 30 30 无形资产 1,023 1,044 940 846 营业利润 2,322 4,664 5,059 5,636 其他非流动资产 1,216 1,215 1,213 1,211 营业外收入 65 80 73 77 非流动资产合计 25,865 29,818 28,511 27,305 营业外支出 9 6 8 7 资产合计 35,866 42,776 45,738 48,489 利润总额 2,378 4,738 5,124 5,706 短期借款 7,764 8,764 7,764 6,764 所得税 410 829 896 999 应付票据 441 658 756 806 净利润 1,968 3,909 4,228 4,707 应付账款 2,441 3,636 4,177 4,454 少数股东损益 15 35 37 42 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,953 3,874 4,191 4,665 合同负债 1,290 1,986 2,250 2,409 NOPLAT 2,409 4,423 4,731 5,216 其他应付款 501 501 501 501 EPS(摊薄)（元） 0.74 1.48 1.60 1.78 一年内到期的非流动负债 1,408 0 0 0 其他流动负债 556 959 1,056 1,158 主要财务比率 流动负债合计 14,401 16,504 16,504 16,092 2020A 2021E 2022E 2023E 长期借款 3,209 4,209 3,209 2,209 成长能力 应付债券 830 830 830 830 营业收入增长率 -5.2% 54.0% 13.3% 7.1% 其他非流动负债 1,187 1,187 1,187 1,187 EBIT增长率 -12.0% 84.1% 7.0% 10.2% 非流动负债合计 5,226 6,226 5,226 4,226 归母净利润增长率 -10.3% 98.4% 8.2% 11.3% 负债合计 19,627 22,730 21,730 20,318 获利能力 归属母公司所有者权益 16,112 19,884 23,809 27,930 毛利率 19.4% 21.9% 20.8% 21.1% 少数股东权益 127 162 199 241 净利率 9.1% 11.8% 11.2% 11.7% 所有者权益合计 16,239 20,046 24,008 28,171 ROE 12.0% 19.3% 17.5% 16.6% 负债和股东权益 35,866 42,776 45,738 48,489 ROIC 9.1% 14.4% 14.5% 15.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 54.7% 53.2% 47.6% 42.0% 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 债务权益比 88.7% 74.8% 54.1% 39.0% 经营活动现金流 6,616 4,555 6,848 7,582 流动比率 69.4% 78.5% 104.4% 131.6% 现金收益 3,936 6,204 6,944 7,330 速动比率 49.3% 55.0% 81.0% 110.0% 存货影响 -441 -983 17 377 营运能力 经营性应收影响 412 -921 -274 -133 总资产周转率 0.6 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 -660 1,413 639 327 应收账款周转天数 27 22 24 24 其他影响 3,369 -1,157 -478 -320 应付账款周转天数 44 42 47 49 投资活动现金流 -6,261 -5,624 -800 -800 存货周转天数 55 47 47 42 资本支出 -5,749 -5,625 -801 -801 每股指标(元) 股权投资 -48 0 0 0 每股收益 0.74 1.48 1.60 1.78 其他长期资产变化 -464 1 1 1 每股经营现金流 2.52 1.74 2.61 2.89 融资活动现金流 -387 909 -2,534 -2,906 每股净资产 6.14 7.58 9.07 10.64 借款增加 718 592 -2,000 -2,000 估值比率 股利及利息支付 -723 -912 -1,181 -1,249 P/E 18 9 8 8 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影响 -382 1,229 647 343 EV/EBITDA 18 11 10 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 太阳纸业（002078）20