2020年报、2021年一季报点评：整体表现符合预期，新增产能陆续释放

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 五洲特纸（605007）2020年报&2021年一季报点评 强推（维持） 整体表现符合预期，新增产能陆续释放 目标价：32元 当前价：25.22元 事项：  公司发布2020年度报告及2021年一季报，2020年公司实现营业收入26.35亿元，同比增长10.89%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长69.91%；实现扣非后归母净利润3.13亿元，同比增长78.22%。2021Q1实现营业收入7.61亿元，同比增长40.95%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长16.39%；实现扣非后归母净利润1.11亿元，同比增长27.15%；实现基本每股收益0.28元。 评论：  Q1环比改善，整体表现符合预期。公司Q1营收同比+40.95%（2020Q4同比-5.27%），归母净利润同比+16.39%（2020Q4同比+12.38%），Q1增速环比提升，整体表现基本符合我们之前预期，主要由于20年4月5万吨热转印纸投产，同时20年12以来浆价快速抬升，下游纸价随之上涨，公司成品纸价格2-3月涨幅较大，目前已经基本实现成本向下游传导。预计随着20年3月新增产能二季度起开始释放，以及年底新项目投产，公司业绩有望实现快速增长。  毛利率稳步提升，多因素影响下净利率有所下降。2021年Q1毛利率28.99%，环比上升4.27pct，主要由于公司及时调整成品纸价格，同时20年底有较多低价库存木浆所致。期间费用方面，销售费用率下降0.54pct至4.02%；管理及研发费用率2.12%，同比基本持平；财务费用1191.76万元，其中利息费用同比增加49.35%至965.41万元。此外由于应收账款增加导致计提坏账准备增加，产生信用减值损失339万元，以及计提存货跌价准备产生资产减值损失295万元。综合影响下，21年Q1公司净利率14.84%，同比下降3.13pct。预计随着生产规模扩大，规模效应提升，费用进一步摊薄，整体盈利水平将上行。  新增产能陆续释放，毛利空间逐步打开。2020年年底公司江西基地30万吨特种文化纸机转固，21年4月正式投产，预计在现有55万吨产能上将有超过50%扩张。预计年底前江西50万吨食品级白卡纸产线也将投入生产，将公司总产能提升至135万吨，我们预计下游需求旺盛背景下新增产能能够基本消化，显著提升公司业绩规模。公司2-3月陆续涨价，至一季度末纸价已经实现成本转嫁，此外20年底公司4.29亿元存货中3.74亿元为原材料库存，在浆纸价格齐涨背景下前期低价木浆库存能显著扩大公司盈利空间，目前单吨毛利水平处于历史高位，一季度末存货账面价值4.18亿元，预计低价木浆红利还将延续。  吨盈利持续向好，产能快速扩张，维持“强推”评级。木浆价格二季度预计将持续高位震荡，公司2-3月份涨价后成本已经基本实现传导，由于公司销售模式特殊性，若木浆下行，公司预计还将享受短期原材料成本下降的红利。明年50万吨食品卡产能完全释放后预计公司生产规模将快速提升，我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.51/11.18/15.39亿元，EPS分别为1.88/2.80/3.85元，对应当前股价PE分别为15/10/7倍。考虑到造纸产业链景气度持续抬升，公司新增产能投放进度较好，我们维持公司目标价32元，对应2021年17倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，特种纸行业格局发生变化。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 2,635 5,204 8,197 9,113 同比增速(%) 10.9% 97.5% 57.5% 11.2% 归母净利润(百万) 339 751 1,118 1,539 同比增速(%) 69.9% 121.9% 48.8% 37.6% 每股盈利(元) 0.85 1.88 2.80 3.85 市盈率(倍) 30 15 10 7 市净率(倍) 6 4 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月26日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 公司基本数据 总股本(万股) 40,001 已上市流通股(万股) 4,001 总市值(亿元) 100.88 流通市值(亿元) 10.09 资产负债率(%) 46.5 每股净资产(元) 4.5 12个月内最高/最低价 32.99/12.11 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《五洲特纸（605007）深度研究报告：食品白卡龙头王者，高性价比产能蓄势待发》 2021-03-29 -2%38%78%118%20/1121/0121/032020-11-10～2021-04-26沪深300五洲特纸华创证券研究所 公司研究 造纸 2021年04月27日 五洲特纸（605007）2020年报&2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 244 545 711 934 营业收入 2,635 5,204 8,197 9,113 应收票据 142 280 440 490 营业成本 2,025 3,899 6,308 6,675 应收账款 451 842 1,226 1,371 税金及附加 10 24 37 39 预付账款 8 15 24 25 销售费用 113 172 246 273 存货 429 545 818 799 管理费用 48 68 90 100 合同资产 0 0 0 0 研发费用 11 21 33 36 其他流动资产 416 547 863 958 财务费用 13 48 42 42 流动资产合计 1,690 2,774 4,082 4,577 信用减值损失 2 -12 -17 -2 其他长期投资 7 14 22 25 资产减值损失 0 -1 -1 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,222 1,822 2,063 2,381 投资收益 -7 -6 -6 -6 在建工程 376 276 276 776 其他收益 9 8 8 8 无形资产 84 94 92 89 营业利润 418 962 1,426 1,946 其他非流动资产 17 21 20 19 营业外收入 24 28 27 28 非流动资产合计 1,706 2,227 2,473 3,290 营业外支出 0 1 1 1 资产合计 3,396 5,001 6,555 7,867 利润总额 442 989 1,452 1,973 短期借款 761 761 761 761 所得税 103 238 334 434 应付票据 203 391 632 669 净利润 339 751 1,118 1,539 应付账款 355 683 1,012 1,001 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 339 751 1,118 1,539 合同负债 15 29 45 50 NOPLAT 349 787 1,151 1,572 其他应付款 1 1 1 1 EPS(摊薄)（元） 0.85 1.88 2.80 3.85 一年内到期的非流动负债 40 0 0 0 其他流动负债 122 237 343 420 主要财务比率 流动负债合计 1,497 2,102 2,794 2,902 2020A 2021E 2022E 2023E 长期借款 120 120 120 120 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 10.9% 97.5% 57.5% 11.2% 其他非流动负债 91 56 26 26 EBIT增长率 38.6% 127.3% 44.2% 34.9% 非流动负债合计 211 176 146 146 归母净利润增长率 69.9% 121.9% 48.8% 37.6% 负债合计 1,708 2,278 2,940 3,048 获利能力 归属母公司所有者权益 1,688 2,723 3,615 4,819 毛利率 23.1% 25.1% 23.0% 26.8% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 12.9% 14.4% 13.6% 16.9% 所有者权益合计 1,688 2,723 3,615 4,819 ROE 20.1% 27.6% 30.9% 31.9% 负债和股东权益 3,396 5,001 6,555 7,867 ROIC 16.3% 26.0% 30.2% 32.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 50.3% 45.6% 44.8% 38.7% 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 债务权益比 60.0% 34.4% 25.1% 18.8% 经营活动现金流 181 504 781 1,548 流动比率 112.9% 132.0% 146.1% 157.7% 现金收益 444 921 1,342 1,787 速动比率 84.2% 106.0% 116.8% 130.2% 存货影响 -204 -116 -274 19 营运能力 经营性应收影响 21 -536 -553 -195 总资产周转率 0.8 1.0 1.3 1.2 经营性应付影响 57 516 570 26 应收账款周转天数 65 45 45 51 其他影响 -137 -281 -305 -89 应付账款周转天数 54 48 48 54 投资活动现金流 -428 -497 -420 -1,020 存货周转天数 58 45 39 44 资本支出 -491 -632 -421 -1,021 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.85 1.88 2.80 3.85 其他长期资产变化 63 135 1 1 每股经营现金流 0.45 1.26 1.95 3.87 融资活动现金流 330 294 -195 -305 每股净资产 4.22 6.81 9.04 12.05 借款增加 24 -40 0 0 估值比率 股利及利息支付 -35 -270 -375 -501 P/E 30 15 10 7 股东融资 373 0 0 0 P/B 6 4 3 2 其他影响 -32 604 180 196 EV/EBITDA 31 14 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 五洲特纸（605007）2020年报&2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：王文杰 日本庆应义塾大学经济学硕士。2020年加入华创证券研究所。 五洲特纸（605007）2020年报&2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（