东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 李宁 02331.HK 业绩大超预期，净利率创历史新高 核心观点 ⚫ 李宁发布21H1盈利预喜，预计上半年收入增长超过60%，净利润增长超过163%（对应18亿元），大超市场预期。 ⚫ 新疆棉事件+肖战代言+产品力持续提升等因素催化，推动上半年收入远超行业增速。21年3月的新疆棉事件激发了消费者的爱国主义热潮，作为国潮领军品牌的李宁迎来了历史性的发展机遇，21Q1李宁的零售流水增长高达80%-90%高段，4-6月国潮势能延续，根据淘数据，耐克阿迪等国际品牌在4-5月实现负增长，李宁等国内品牌大幅承接流失客群；明星代言方面，4月肖战代言推动李宁客群进一步年轻化和销售高增长；产品力方面，李宁的专业运动线（䨻和弜两大科技平台支撑）和时尚运动线（中国李宁等）均持续领跑国内品牌，近年来在消费者心中的认可度不断提升。 ⚫ 上半年净利率提升至18%，创出历史新高。除了收入增长外，我们认为，净利率超预期的核心原因在于经营效率的大幅改善，推测如下：1）折扣回收幅度好于预期，推动直营渠道毛利率回升；2）线下直营门店受益于经营杠杆，费用率大幅下滑；3）高利润率的电商和中国李宁产品占比提升；4）管理层对于供应链整合、零售效率提升等方面做出的持续努力。 ⚫ 耐克的最新财报表现也大超市场预期，佐证全球运动赛道经历疫情侯快速回复，目前整体处于较高景气度。截至5月31日，FY21Q4收入同比增长96%至123.4亿美元，净利润达15.1亿美元，实现扭亏。其中大中华区增速为17%，受制于新疆棉事件增速明显低于其他区域，但从流水表现来看，6月零售表现已同比持平，相比于4月和5月实现大幅改善。 财务预测与投资建议 ⚫ 根据21H1盈利预喜，我们上调未来三年的盈利预测（上调了收入，毛利率，下调了费用率），预计公司2021-2023年每股收益分别为1.44、1.74和2.14元（原2021-23年为0.92、1.19和1.50元），参考可比公司估值（2021 年平均 46 倍），维持30%的溢价，对应目标价为101.4港币，维持“买入”评级。 风险提示：疫情波动、经济持续减速和潮流变化等行业零售的可能影响；公司管理效率提升的进度可能不及预期等 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年06月25日） 82.6港币 目标价格 101.4港币 52周最高价/最低价 86.15/23.22港币 总股本/流通H股（万股） 249,385/249,385 H股市值（百万元港币） 205,992 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2021年06月28日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.79 16.06 61.07 231.47 相对表现 -1.02 15.5 57.71 212.17 恒生指数 2.81 0.56 3.36 19.3 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 联系人 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,870 14,457 20,927 26,492 32,287 同比增长 32.0% 4.2% 44.8% 26.6% 21.9% 营业利润（百万元） 1,857 2,248 4,711 5,708 7,019 同比增长 118.3% 21.1% 109.6% 21.2% 23.0% 归属母公司净利润（百万元） 1,499 1,698 3,580 4,338 5,334 同比增长 109.6% 13.3% 110.8% 21.2% 23.0% 每股收益（元） 0.60 0.68 1.44 1.74 2.14 毛利率 49.1% 49.1% 52.3% 51.7% 51.5% 净利率 10.8% 11.7% 17.1% 16.4% 16.5% 净资产收益率 23.2% 21.5% 34.9% 32.2% 31.0% 市盈率（倍） 116.6 103.0 48.8 40.3 32.8 市净率（倍） 24.5 20.1 14.8 11.5 9.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 盈利大超市场预期，运营质量行业领先 2021-03-21 中期盈利能力提升显著 看好公司中长期发展 2020-08-15 李宁动态跟踪 —— 业绩大超预期，净利率创历史新高 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据21H1盈利预喜，我们上调未来三年的盈利预测（上调了收入，毛利率，下调了费用率），预计公司2021-2023年每股收益分别为1.44、1.74和2.14元（原2021-23年为0.92、1.19和1.50元），参考可比公司估值（2021 年平均 46 倍），维持30%的溢价，对应目标价为101.4港币，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（港币，截至于2021年6月26日） 公司名称 公司代码 每股收益（港币） 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 安踏 2020.HK 2.1 3.5 4.6 5.6 77 50 39 32 申洲国际 2313.HK 3.8 5.2 6.1 7.1 48 37 32 27 耐克 NIKE US EQUITY 27.6 30.4 35.7 39.5 36 34 29 26 阿迪达斯 ADS GR EQUITY 19.6 70.7 92.7 112.2 63 38 29 24 露露柠檬 LULU US EQUITY 34.9 52.9 64.4 75.2 64 53 44 37 安德玛 UAA US Equity -2.0 2.6 3.7 5.1 145 64 44 32 彪马 PUM GR EQUITY 4.7 17.4 25.4 31.5 95 51 35 28 调整后平均 46 36 29 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所，1人民币=1.2港币 李宁动态跟踪 —— 业绩大超预期，净利率创历史新高 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 分渠道盈利预测 特许经销商（批发） 销售收入 8,091 9,711 11,293 9,385 11,611 13,755 变化幅度 16% 20% 22% 毛利率 45.5% 46.0% 46.5% 46.0% 46.0% 46.0% 变化幅度 0.5% 0.0% -0.5% 门店数 4,913 5,013 5,113 4,913 5,063 5,213 变化幅度 0% 1% 2% 理论店效 167.2 195.7 223.1 194.0 232.8 267.7 变化幅度 16% 19% 20% 直接经营（直营） 销售收入 4,057 4,778 5,531 4,913 5,984 7,211 变化幅度 21% 25% 30% 毛利率 64.0% 65.0% 66.0% 67.0% 66.0% 65.0% 变化幅度 3.0% 1.0% -1.0% 门店数 1,219 1,249 1,279 1,219 1,289 1,339 变化幅度 0% 3% 5% 理论店效 342.7 387.2 437.5 414.9 477.2 548.8 变化幅度 21% 23% 25% 电子商务 销售收入 5,262 6,683 8,354 5,951 8,033 10,282 变化幅度 13% 20% 23% 毛利率 49.0% 49.0% 49.0% 52.0% 51.0% 51.0% 变化幅度 3.0% 2.0% 2.0% 销售费用率 29.0% 28.1% 27.7% 26.2% 26.4% 26.1% 变化幅度 -2.8% -1.7% -1.6% 管理费用率 6.2% 6.0% 5.7% 4.9% 4.8% 4.6% 变化幅度 -1.3% -1.2% -1.1% 销售收入合计 18,071 22,062 26,313 20,927 26,492 32,287 变化幅度 16% 20% 23% 毛利率 50.3% 50.6% 50.9% 52.3% 51.7% 51.5% 变化幅度 2.0% 1.1% 0.6% 数据来源：东方证券研究所 李宁动态跟踪 —— 业绩大超预期，净利率创历史新高 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表3：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 营业收入 18,070 22,062 26,313 20,927 26,492 32,287 变动幅度 15.8% 20.1% 22.7% 营业利润 3,000 3,911 4,901 4,711 5,708 7,019 变动幅度 57.0% 45.9% 43.2% 归属母公司净利润 2,280 2,972 3,725 3,580 4,338 5,334 变动幅度 57.0% 46.0% 43.2% 每股收益（元） 0.92 1.19 1.5 1.44 1.74 2.14 变动幅度 56.5% 46.2% 42.7% 毛利率(%) 50.3% 50.6% 50.9% 52.3% 51.7% 51.5% 变动幅度 2.0% 1.1% 0.6% 净利率(%) 12.6% 13.5% 14.2% 17.1% 16.4% 16.5% 变动幅度 4.5% 2.9% 2.3% 数据来源：东方证券研究