MDI景气下行拖累短期业绩，看好公司长期成长性及估值提升

投资评级：买入(维持) 季报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-10-18 收盘价（元） 35.59 一年内最低/最高(元) 35.00/54.95 市盈率 7.4 市净率 3.23 基础数据 净资产收益率(%) 50.66 资产负债率(%) 53.3 总股本(亿股) 27.34 最近12月股价走势 -45%-30%-15%0%15%30%45%60%2017-102018-022018-06万华化学 上证指数 化学制品 2018年10月19日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 30,100 53,123 57,653 72,778 99,271 增长率 54.4% 76.5% 8.5% 26.2% 36.4% 归属母公司股东净利润（百万） 3,679 11,135 11,315 15,231 20,040 增长率 128.6% 202.6% 1.6% 34.6% 31.6% 每股收益（元） 1.35 4.07 4.14 5.57 7.33 市盈率(倍) 26.4 8.7 8.6 6.4 4.9  公司发布2018年三季报：实现收入459.23亿元（YoY+17.86%），营业利润137.12亿元（YoY+16.84%）,净利润108.58亿元，归属上市公司股东净利润90.21亿元（YoY+15.49%）；其中2018Q3实现归母净利润20.71亿元（YoY-29.79%,QoQ-39.16%）。公司聚氨酯系列实现收入243.18亿元（H1为168.11亿元），石化系列实现收入137.69亿元（H1为83.20亿元），精细化学品及新材料系列实现收入41.93亿元（H1为26.86亿元）。  MDI景气高位回落，前三季度产销量同比略有上升。受中东货源及上海联恒新增产能冲击，MDI价格下滑。万华2018Q3聚合MDI（分销）平均挂牌价为21333元/吨，2018Q2为22500元/吨；2018Q3纯MDI挂牌价为31033元/吨，2018Q2为31200元/吨；10月聚合MDI分销市场挂牌价15500元/吨（环比下调4500元/吨），纯MDI挂牌价29200元/吨（环比下调2000元/吨）。2018前三季度年公司聚氨酯系列产品产量139.7万吨，销量142.6万吨（去年同期产量137.33万吨，销量为138.20万吨）。  石化装置平稳运行，产品价格持续上涨。2018年三季度山东丙烯均价9069元/吨，比二季度上涨10.51%；华东环氧丙烷均价12481元/吨，比二季度上涨6.07%；山东MTBE均价6319元/吨，比二季度上涨3.83%；华东正丁醇均价8085元/吨，比二季度下跌1.03%；华东丙烯酸均价8770元/吨，比二季度相比上涨14.21%；NPG华东进口加氢均价13829元/吨，与第二季度相比下跌0.58%。  短期盈利下滑不改长期成长，全球布局打造世界万华。公司30万吨TDI及13万吨PC二期项目预计今年四季度投产，9月整体上市方案得到证监会批文，乙烯项目受山东发改委批复。公司未来MDI、TDI、乙烯、新材料等产能持续扩张； 欧洲BC及美国布局，全球扩张进程加速，有望成长成世界级化工巨头。 盈利预测及投资评级：MDI景气下行拖累短期业绩，看好公司长期成长性及估值提升，维持“买入”评级，下调盈利预测，预计2018-2020年EPS为4.14、5.57、7.33元（下调前4.50、6.02、7.94元），对应现价PE为8.6X、6.4X、4.9X。 风险提示:MDI价格大幅下滑，新项目投产不及预期。 证券研究报告 MDI景气下行拖累短期业绩，看好公司长期成长性及估值提升 计算机软件与服务 证券研究报告 万华化学(600309) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 联系人 zhangxingyu@ctsec.com 相关报告 1 《600309-中报点评:MDI高景气持续，Q2扣非净利润再创历史新高》 2018-07-31 2 《600309-深度报告:万华化学系列报告之总概篇》 2018-06-06 3 《600309-年报点评:2017年报靓丽，MDI高景气有望持续，新材料板块成长性强》 2018-03-14 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制品 以才聚财，财通天下 目标价:54.0元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 季报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 30,100 53,123 57,653 72,778 99,271 成长性 减:营业成本 20,745 32,033 36,373 44,615 62,002 营业收入增长率 54.4% 76.5% 8.5% 26.2% 36.4% 营业税费 204 475 432 546 745 营业利润增长率 100.7% 200.1% -1.8% 34.0% 32.3% 销售费用 1,166 1,417 1,441 1,783 2,383 净利润增长率 128.6% 202.6% 1.6% 34.6% 31.6% 管理费用 1,423 2,035 1,903 2,424 3,276 EBITDA增长率 78.8% 116.8% 8.0% 33.2% 30.3% 财务费用 890 929 987 1,240 1,488 EBIT增长率 78.9% 159.7% 3.8% 33.5% 31.7% 资产减值损失 74 303 21 22 26 NOPLAT增长率 86.5% 170.1% -2.0% 34.5% 31.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 0.3% 26.7% 11.8% 23.7% 18.1% 投资和汇兑收益 53 126 150 150 150 净资产增长率 23.7% 67.7% 32.2% 32.8% 32.5% 营业利润 5,651 16,959 16,646 22,298 29,502 利润率 加:营业外净收支 3 -210 200 200 200 毛利率 31.1% 39.7% 36.9% 38.7% 37.5% 利润总额 5,653 16,750 16,846 22,498 29,702 营业利润率 18.8% 31.9% 28.9% 30.6% 29.7% 减:所得税 1,105 3,440 3,534 4,579 6,126 净利润率 12.2% 21.0% 19.6% 20.9% 20.2% 净利润 3,679 11,135 11,315 15,231 20,040 EBITDA/营业收入 30.9% 38.0% 37.8% 39.9% 38.1% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 21.7% 32.0% 30.6% 32.3% 31.2% 货币资金 1,987 3,063 17,296 25,472 39,709 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 290 190 186 175 151 应收帐款 1,841 3,079 3,327 4,760 6,271 流动营业资本周转天数 18 37 55 52 59 应收票据 3,608 11,308 7,909 12,307 15,269 流动资产周转天数 145 130 196 230 247 预付帐款 239 482 528 959 1,452 应收帐款周转天数 19 17 20 20 20 存货 4,337 7,000 8,156 11,673 17,605 存货周转天数 51 38 47 49 53 其他流动资产 1,223 268 268 268 268 总资产周转天数 589 395 473 486 457 可供出售金融资产 20 20 20 20 20 投资资本周转天数 443 285 311 291 257 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 363 526 600 682 777 ROE 24.8% 40.8% 32.2% 33.2% 33.5% 投资性房地产 - - 30 60 90 ROA 9.0% 20.2% 15.5% 16.2% 16.7% 固定资产 28,468 27,610 32,038 38,854 44,543 ROIC 14.2% 38.3% 29.6% 35.7% 37.8% 在建工程 4,245 6,420 9,744 10,346 10,173 费用率 无形资产 2,612 2,521 2,521 2,512 2,495 销售费用率 3.9% 2.7% 2.5% 2.5% 2.4% 其他非流动资产 1,822 3,531 3,184 2,846 2,564 管理费用率 4.7% 3.8% 3.3% 3.3% 3.3% 资产总额 50,765 65,828 85,620 110,759 141,236 财务费用率 3.0% 1.7% 1.7% 1.7% 1.5% 短期债务 8,501 12,715 18,802 25,294 33,483 三费/营业收入 11.6% 8.2% 7.5% 7.5% 7.2% 应付帐款 3,979 4,896 5,181 7,180 9,998 偿债能力 应付票据 1,861 1,852 2,364 2,807 4,379 资产负债率 63.9% 53.3% 52.5% 51.2% 49.3% 其他流动负债 8,260 8,358 7,936 10,140 9,947 负债权益比 176.9% 114.0% 110.6% 105.1% 97.3% 长期借款 9,333 6,322 9,083 9,845 10,322 流动比率 0.59 0.91 1.09 1.22 1.39 其他非流动负债 496 932 1,592 1,482 1,532 速动比率 0.39 0.65 0.86 0.96 1.09 负债总额 32,431 35,074 44,958 56,748 69,660 利息保障倍数 7.35 18.28 17.86 18.98 20.82 少数股东权益 3,512 3,475 5,471 8,159 11,696 分红指标 股本 2,162 2,734 2,734 2,734 2,734 DPS(元) 0.40 - 1.24 1.67 2.20 留存收益 12,652 24,536 32,457 43,118 57,146 分红比率 29.4% 0.0% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 18,334 30,754 40,662 54,012 71,576 股息收益率 1.1% 0.0% 3.5% 4.7% 6.2% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 4,548 13,309 11,315 15,231 20,040 EPS(元) 1.35 4.07 4.14 5.57 7.33 加:折旧和摊销 2,762 3,186 4,143