2019年7月30日风险提示：风险提示：宏观经济下行风险；快速扩张中刊挂率下降风险；扩张效益不及预期风险；竞争加剧风险，媒体租赁成本大幅上涨风险；政府补贴及税收优惠中断风险；广告行业政策风险。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明研究报告/点评报告（推荐）分众传媒2019年中报业绩快报点评：周期下行阶段短期业绩承压，长期仍看好分众资源规模效应及宏观经济复苏带来的成长性分析师：刘欣执业证号： 2民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明01分众传媒2019年中报业绩快报点评：周期下行阶段短期业绩承压，长期仍看好分众资源规模效应及宏观经济复苏带来的成长性宏观经济下滑叠加互联网新兴经济热度的褪去，两方面因素对分众的负面影响短期内较难消除，广告行业的投放需求持续疲软。关键数据：2019年上半年，公司营业收入57.17亿元，同比下降19.59%；营业利润9.76亿元，同比下降75.98%；归母净利润7.76亿元，同比下降76.82%；加权平均净资产收益率为5.57%，较去年同期减少22.67%。分众正经历客户结构调整阵痛期，刊挂率呈现下滑趋势，且除主要互联网客户的营收来源较稳定外，整体客户结构正向日用消费品转型，呈现快消品结构性机会。根据我们在一线城市的草根调研数据，目前分众核心写字楼刊挂率约约保持在35-40%水平，以延中盐汽水、妙可蓝多、洋河股份、铂爵旅拍等日用消费品为主，其次仍有天猫、妈妈网、58同城、叮咚买菜等互联网企业，但住宅区的刊挂率依然不太乐观，一个套餐循环内约为9-12个品牌数。整体来看，分众毛利率提升的关键在于刊挂率的提升（2019Q1毛利率为36.5%），目前的矛盾在于刊挂率持续高位的稳定性受到干扰呈现下滑趋势，客户结构的转型能否调整和扭转互联网企业广告预算减少带来的困境，公司在运营管理方面的核心能力面临考验，目前来看该困境仍将持续，静待拐点的到来。经济寒冬背景下，分众作为线下品牌广告商面临更大压力，致使公司持续面临回款压力，应收账款大幅增加，坏帐风险增加。2019上半年客户回款速度普遍放慢，导致账龄结构恶化，风险增加。2019Q1，公司经营现金流5.82亿，同比下滑15%，预计2019H1，经营现金流将继续面临压力。投资建议：我们认为在宏观经济下行叠加互联网经济热度褪去的背景下，分众传媒中短期业绩依然面临压力，预计业绩底部在2019年末出现，但估值底部可能会提前到来。考虑到分众的护城河依然存在，但目前受经济下滑的压力较大，长期依然看好宏观经济复苏带来的梯媒业务的成长逻辑。预计2019-2021年归母净利润35.3/47.1/57.5亿，EPS0.24/0.32/0.39元，对应PE20/15/12X，当前市值710亿。风险提示：宏观经济下行风险；快速扩张中刊挂率下降风险；扩张效益不及预期风险；竞争加剧风险，媒体租赁成本大幅上涨风险；政府补贴及税收优惠中断风险；广告行业政策风险 3民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明•分析师简介刘欣，民生证券文化传媒&海外互联网首席分析师，中国人民大学汉青高级经济与金融研究院硕士，2019年1月加入民生证券 4分析师承诺：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。民生证券研究院：北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元；200122深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元；518001评级说明：民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅为基准。推荐分析师预测未来股价涨幅15%以上谨慎推荐分析师预测未来股价涨幅5%～15%之间中性分析师预测未来股价涨幅-5%～5%之间回避分析师预测未来股价跌幅5%以上行业评级标准以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测未来行业指数涨幅5%以上中性分析师预测未来行业指数涨幅-5%～5%之间回避分析师预测未来行业指数跌幅5% 5免责声明：本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。证券研究报告民生证券股份有限公司