农林牧渔行业2021中期投资策略：子行业景气分化，坚守优质龙头

子行业景气分化，坚守优质龙头农林牧渔行业2021中期投资策略姓名陈雪丽（分析师）证书编号：S0790520030001邮箱：chenxueli@kysec.cn姓名陈昕晖（联系人）证书编号：S0790120090006邮箱：chenxinhui@kysec.cn2021 年05月10 日 核心观点子行业景气分化，坚守优质龙头。生猪养殖进入下行周期，禽养殖存栏高企，产能出清仍需时日，养殖板块总体景气下行。投资角度建议淡化周期，生猪坚守管理能力突出、出栏快速增长的龙头牧原股份，禽养殖我们仍看好持续向熟食方向转型的圣农发展。后周期方面，饲料、动保业绩改善明确，量利有望同增，重点标的海大集团、生物股份、普莱柯、科前生物。大宗农产品受国际、国内供需格局共同催化，价格高位运行，景气强度不减，重点标的稻麦种植龙头苏垦农发。传统农业之外，宠物经济崛起，赛道红利持续释放，重点推荐中宠股份。养殖周期向下，关注短期反弹及龙头α机会。生猪养殖：短期看，我们判断猪价反弹有望于6月到来，但反弹幅度不宜预期太高。中期看，猪价虽已步入下行期，但下跌速度或将慢于预期。建议重点关注符合行业转型趋势、管理效率突出的企业，重点推荐牧原股份。禽养殖：2021年禽供应量仍将处于历史高位，行业短期供给过剩，禽企利润受价格端及成本端双重挤压，一体化企业抗压能力显著。重点推荐产业链一体化优势明显，持续向熟食方向转型的圣农发展。后周期业绩改善明确，饲料、动保景气度高。饲料：2021年饲料量价齐升几成定局。猪料受生猪存栏及出栏量恢复，需求量增加；禽料受禽产能去化缓慢，需求量维持高位；水产料基于养捕比例逐年提升，中长期需求量稳步提升。重点推荐提供全品类、全链条综合产品及服务的饲料龙头海大集团。动保：2021年后周期动保企业毛利率迎来修复。加之政策不断出台，动物疫苗市场化改革进入实质推进阶段。重点推荐平台型企业及竞争格局优秀的细分赛道龙头生物股份、普莱柯、科前生物。种植链景气度复苏，宠物经济大行其道。种植：2021年，大豆全球供给缺口仍存，预计价格维持高位；玉米受内外原因催化国内外价格共振上行；小麦作为能量原料替代，需求量及价格受玉米提振。重点推荐A股稻麦种植龙头苏垦农发。宠物：“它”经济崛起，国产品牌攻城略地。截至2020年我国宠物存量规模初显，宠物消费市场逐渐成熟，赛道红利持续释放。随着宠物消费市场的壮大与成熟，近年来宠粮品牌及企业紧跟风口实现国产替代。重点推荐国内渠道基础扎实，品牌营销体系健全的中宠股份。风险提示：农产品价格大幅下行；养殖业疫情超预期扩散。 1种植：供给短缺，需求旺盛，粮食价格持续走高23目录C O N T E N T S生猪养殖：大周期向下，关注短期反弹及龙头α机会饲料：短期受益养殖需求复苏，长期看行业集中度提升4动保：关注平台型企业及竞争格局优秀的细分赛道龙头56禽养殖：短期供给过剩，一体化企业抗压能力显著宠物：“它”经济崛起，国产品牌攻城略地7重点公司估值表8风险提示 1.1产能复苏持续推进，猪价进入周期下行阶段猪价复盘：2018年8月，非洲猪瘟的发生导致行业产能持续大量去化，根据农业农村部数据，到2019年9月去化幅度达40%左右。2019年2月起，猪价进入上行期，并于当年10月创下周期高点41元/公斤。10月后，能繁母猪存栏量进入恢复期，猪价也进入高位宽幅波动阶段，并于2020年录得年均34元/公斤高价。05101520253035404522个省市:平均价:生猪2010.4-2014.42014.4-2019.22019.2至今数据来源：Wind、开源证券研究所图1：此轮猪周期已持续超2年时间，逐步进入下行阶段 1.2产能复苏叠加冬季疫情，年初至今猪价跌幅较深2021年初开始猪价进入持续下行期，截至4月30日全国生猪均价23元/公斤，较1月初高位下跌37%，其中东北、华北部分省份4月初跌破20元/公斤，主要由于：（1）2020年11月至2021年3月，变异株非洲猪瘟疫情在山东、河南等北方区域大面积发生，导致低体重染疫猪大量抛售；（2）前期疫情高发期部分健康场封场压栏，造成当前大猪供应增加；（3）春节后进入需求淡季，叠加天气升温使得大肥猪需求转弱。根据涌益咨询数据，2021.4.30-5.6全国生猪出栏均重提升至136.55公斤/头，较3月初122.99公斤/头增幅较大；150公斤以上大猪出栏占比提升至22.24%，而3月初仅8.59%。图2：2021年初至今猪价跌幅较深（元/公斤）数据来源：Wind、开源证券研究所图3：2021年3月起大猪加速出栏数据来源：涌益咨询、开源证券研究所0%5%10%15%20%25%1101151201251301351402020.1.3-1.92020.2.14-2.202020.3.13-3.192020.4.10-4.162020.5.8-5.142020.6.5-6.112020.7.3-7.92020.7.31-8.62020.8.28-9.32020.9.25-9.302020.10.23-10.292020.11.20-11.262020.12.18-12.242021.1.15-1.212021.2.19-2.252021.3.19-3.252021.4.16-4.2290kg以下占比（右轴）150kg以上占比（右轴）全国均重（kg/头，左轴）05101520253035402021/1/12021/2/12021/3/12021/4/122个省市:平均价:生猪 1.3短期判断：冬季仔猪断档，猪价反弹不会缺席我们判断猪价反弹有望于6月到来，但反弹幅度不宜预期太高，主要由于：（1）受冬季非洲猪瘟及仔猪腹泻等疫病影响，2020年11月-2021年2月仔猪成活率指标出现不同程度下滑，2021年6月起肥猪供应预计偏紧；（2）市场对于猪价反弹形成较强一致预期，4月初开始养殖户进行二次育肥的行为增加，对应出栏将延迟至6月左右，且出栏体重较高，弥补出栏量不足；（3）不确定因素在于南方雨季，历年6-7月南方强降雨频繁，考验养殖户防疫能力，若疫情加剧则当期抛售将打压猪价，与此同时也将透支未来出栏。图4：断奶健仔数/小猪存栏于2020.10/2021.1环比下滑数据来源：涌益咨询、开源证券研究所图5：各地区配种分娩率均于2020.10-11下降数据来源：涌益咨询、开源证券研究所-6%-4%-2%0%2%4%6%8%024681012断奶健仔数（头/窝，左轴）50kg以下小猪存栏环比（右轴）0%20%40%60%80%100%东北华北华南西南2020.82020.92020.102020.112020.122021.12021.22021.3 1.4中期判断：非瘟疫情扰动，未来2年猪价有望保持相对高位虽然猪价已步入下行期，但下跌速度或将慢于预期，主要由于：（1）非瘟疫情仍是产能回升的扰动因素，冬季及南方汛期考验疫情防控，根据农业农村部数据，2020年12月-2021年2月能繁母猪环比增速明显放缓，据涌益咨询数据来看，能繁母猪存栏更是去化明显；（2）当前三元能繁母猪占比较高，种群效率不及非瘟前，二元母猪未来2年内仍恢复缓慢；（3）随着近期猪价回调，冻品分割入库量明显增加，未来短期猪价变动需关注冻品出货节奏。图6：冬季产能恢复受阻，种群结构仍待优化数据来源：涌益咨询、开源证券研究所图7：2021Q1国内冻品分割入库量明显增加数据来源：涌益咨询、开源证券研究所0%10%20%30%40%50%-10%-5%0%5%10%能繁母猪存栏环比（农业部口径，左轴）能繁母猪存栏环比（涌益口径，左轴）三元能繁占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015/1/152015/6/302016/1/312016/6/302016/11/152017/3/312017/8/152017/12/302018/5/152018/9/302019/2/142019/4/252019/7/42019/9/62019/11/142020/1/162020/4/22020/6/42020/8/62020/10/82020/12/102021/2/18全国冻品库容率 1.5自下而上关注猪企α机会非洲猪瘟前，头部企业在养殖成本方面相对行业平均水平有2-3元优势，非瘟疫情大幅抬升了养殖门槛，当前行业正处于工业化转型的初期，在技术和管理方面领先的猪企超额盈利明显，可以看到2019年至今猪企间养殖成本离散度大幅提升。投资层面，建议重点关注符合行业转型趋势、管理效率突出的企业，重点推荐牧原股份，同时建议关注改善预期强烈、出栏高速增长的正邦科技、天邦股份。图8：非洲猪瘟后猪企间养殖完全成本分化加剧（元/公斤）数据来源：各公司公告、开源证券研究所图9：养殖集团资本开支高位增长（亿元）数据来源：各公司公告、开源证券研究所05101520253035牧原股份温氏股份正邦科技新希望唐人神天康生物020406080100120140160牧原股份温氏股份正邦科技天邦股份新希望唐人神天康生物 1种植：供给短缺，需求旺盛，粮食价格持续走高23目录C O N T E N T S生猪养殖：大周期向下，关注短期反弹及龙头α机会饲料：短期受益养殖需求复苏，长期看行业集中度提升4动保：关注平台型企业及竞争格局优秀的细分赛道龙头56禽养殖：短期供给过剩，一体化企业抗压能力显著宠物：“它”经济崛起，国产品牌攻城略地7重点公司估值表8风险提示 2.1供给短缺、需求旺盛、通货膨胀，共同推动此轮粮食价格上涨联合国粮农组织发布4月全球食品价格指数，4月食品价格指数平均值为120.9，同、环比分别增长30.8%、1.7%，环比涨幅较上月略有收敛，但指数上升趋势不改。我们认为推动此轮粮食价格上涨的原因主要有三，即供给短缺、需求旺盛及通货膨胀。图10：2020年中旬以来全球粮食价格持续上行50.070.090.0110.0130.0150.0170.0食品价格指数肉类价格指数乳制品价格指数谷物价格指数植物油价格指数食糖价格指数数据来源：联合国粮农组织、开源证券 2.2全球大豆供给缺口仍存，预计2021年大豆价格维持高位106.9 106.9 116.9 120.1 120.5 96.7 112.6 61.4 56.8 55.0 37.8 55.3 48.8 47.5 0.030.060.090.0120.0150.02015201620172018201920202021E美国巴西阿根廷-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201620172018201920202021中国进口量YOY美国出口量YOY巴西出口量YOY我们认为此轮大豆涨价主要由2018年中美贸易摩擦引发，美国大豆对华出口量锐减导致全球大豆贸易稳态被打破，2019/2020种植季美国大幅缩减大豆种植面积。但随着贸易摩擦风向趋稳，需求端及贸易进口量逐渐有所恢复，新稳态回归过程中由于农产品供给与需求的周期错位导致2020年大豆供应量整体偏紧，大豆价格上涨。据USDA的预估，2020/21种植季阿根廷大豆约减产500万吨。此外，根据4月USDA披露的《美国农作物种植意向调查数据》，2021年美国大豆意向种植面积约为8760万英亩，较2020年的8308.4万英亩增加5%，但低于此前市场预期的9000万英亩2.67%，美豆整体供给恢复节奏迟缓。目前，美国及全球大豆库存已降至历史低位，预计2021年大豆价格维持高位。数据来源：USDA、天下粮仓、开源证券研究所图11：2018年美国大豆对华出口量锐减图12：2020年美国及阿根廷大豆产量减少（百万吨）数据来源：USDA、天下粮仓、开源证券研究所 2.3我国大豆自给率较低，价格波动受外围市场影响明显我国大豆消费对进口依赖度较高，近年进口消费比基本维持在85%左右（2018年相对特殊），因此国际大豆价格上涨，将直接传导显现为国内豆价的跟随性上涨。根据天下粮仓的预计，2020/21年度我国大豆期末库存消费比约为18.3%，虽同