国内恢复驱动业绩逐季改善，腔镜吻合器逆势领涨

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年05月10日 证券研究报告•2020年报及2021一季报点评 买入 （维持） 当前价： 27.69元 天臣医疗（688013） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 国内恢复驱动业绩逐季改善，腔镜吻合器逆势领涨 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：周章庆 电话：021-68416017 邮箱：zzq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：wind 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(万股) 8000 流通A股(万股) 1700 52周内股价区间(元) 23.44~48.00 总市值(亿元) 22.2 总资产(亿元) 5.05 每股净资产(元) 5.99 相关研究 [Table_Report] 1. 天臣医疗（688013）：Q3收入环比改善，IPO费用影响短期利润 (2020-11-09) 2. 天臣医疗（688013）：高端外科手术吻合器龙头，境内境外双线发力 (2020-09-27) [Table_Summary]  事件：1）近期公司发布2020年年报，全年营收1.6亿元（-5.5%），归母净利润3495万元（-16.8%），扣非归母净利润2766万元（-29.1%），经营现金流净额4208万元（+20.9%）；2）公司发布2021年一季报，Q1收入4583万元（+50.1%），归母净利润1294万元（+115.4%），扣非归母净利润1049万元（+107.5%），经营现金流净额1481万元（+773.3%）。  国内恢复驱动业绩逐季改善，IPO费用影响短期盈利能力。1）Q4业绩重回增长，分季度看，2020Q3/Q4单季度收入增速分别为-1.8%和6.6%，归母净利润增速分别为-25.6%和20%，四季度明显回升主要因国内业务恢复且业绩持续增长，2020年毛利率58.3%（-1.7pp），四费率合计38%（+5.1pp），主要因管理费用率和研发费用率分别增加4.5pp和1.2pp，其中管理费用主要由于IPO相关费用和人员增加所致，研发费用率9.4%，公司2020年进一步加大研发投入，上述因素导致盈利能力短期承压。2）2021Q1收入和归母净利润相比2019Q1分别增长35.3%和72.1%，后疫情时期公司各业务实现了较好的恢复。  腔镜吻合器逆势领涨，国内市场率先恢复。1）分业务看，2020年腔镜吻合器收入9074万元（+33.2%），逆势增长成为公司第一大业务，毛利率53.7%（+1.44pp），受益微创手术趋势公司该业务有望快速增长；管型吻合器收入5479万元（-32.7%），毛利率69.2%（-1.3pp），因疫情导致手术量下滑所致；线型切割吻合器收入1269万元（-33.4%），毛利率42%（+0.57pp）；荷包吻合器273万元（+20.6%），线型缝合吻合器240万元（+29%）；2）分区域看，内销收入1.2亿元（+15.2%），外销业务收入4205万元（-37.7%），国内市场率先恢复，海外市场持续受疫情影响。  “MWS+MVP+PK”模式促进高效研发，“需求+政策”双重驱动吻合器市场增长。公司注重创新技术积累，采用“临床需求、内部竞争、快速迭代”的研发模式，通过结合MWS（工程师/外科医生见面会）与MVP（最小可行产品），运用独特的PK机制提高研发效率，激发研发人员创新活力，保证产品原创性与技术先进性。2019年我国吻合器市场规模为94.8亿元，预计2024年达到190.6亿元（CAGR=15%），从行业需求端看，随人口老龄化，人们对非传染性疾病的纠正治疗和医疗机构对手术诊疗器械的需求将不断增加；从政策面看，分级诊疗带动基层手术放量，促进吻合器下沉市场，医保覆盖同国家战略规划鼓励高性能医疗器械进口替代，公司作为国产吻合器龙头之一，凭借技术沉淀+专利积累+国内国外双线发力，预计未来市占率有望逐渐提升。  盈利预测与投资建议。公司作为国产吻合器咯龙头之一，后疫情时期有望持续恢复，预计2021~2023年归母净利润分别为0.53、0.78、1.14亿元，对应EPS分别为0.67、0.97、1.43元，对应PE分别为42、29、19倍，维持“买入”评级。  风险提示：研发失败风险、外协风险、政策风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 163.34 217.02 285.83 378.57 增长率 -5.45% 32.86% 31.71% 32.44% 归属母公司净利润（百万元） 34.95 53.20 77.56 114.18 增长率 -16.80% 52.23% 45.78% 47.22% 每股收益EPS（元） 0.44 0.67 0.97 1.43 净资产收益率ROE 7.50% 10.39% 13.40% 16.85% PE 63 42 29 19 PB 4.75 4.33 3.83 3.27 数据来源：Wind，西南证券 16049 天臣医疗（688013）2020年报及2021年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 163.34 217.02 285.83 378.57 净利润 34.95 53.20 77.56 114.18 营业成本 68.08 82.73 100.35 120.18 折旧与摊销 6.58 4.59 4.59 4.59 营业税金及附加 1.57 2.27 2.89 3.84 财务费用 -1.89 -2.78 -3.71 -4.96 销售费用 28.58 34.30 44.59 57.96 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 20.06 24.08 31.30 40.69 经营营运资本变动 0.87 -1.39 -4.41 -4.01 财务费用 -1.89 -2.78 -3.71 -4.96 其他 1.58 -0.28 1.67 -1.35 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 42.08 53.34 75.71 108.46 投资收益 2.06 0.00 0.00 0.00 资本支出 -3.96 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.56 0.28 0.33 0.35 其他 -253.14 0.28 0.33 0.35 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -257.10 0.28 0.33 0.35 营业利润 34.35 56.73 84.77 127.45 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 5.85 5.13 5.41 5.32 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 40.20 61.86 90.19 132.77 股权融资 323.79 0.00 0.00 0.00 所得税 5.25 8.66 12.63 18.59 支付股利 0.00 -6.99 -10.64 -15.51 净利润 34.95 53.20 77.56 114.18 其他 -2.60 2.75 3.71 4.96 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 321.19 -4.23 -6.93 -10.55 归属母公司股东净利润 34.95 53.20 77.56 114.18 现金流量净额 107.94 49.38 69.10 98.25 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 126.78 176.16 245.27 343.52 成长能力 应收和预付款项 3.76 4.26 5.58 7.55 销售收入增长率 -5.45% 32.86% 31.71% 32.44% 存货 26.19 31.83 36.61 45.24 营业利润增长率 -23.91% 65.15% 49.43% 50.34% 其他流动资产 253.55 253.88 254.30 254.86 净利润增长率 -16.80% 52.23% 45.78% 47.22% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 -21.19% 49.95% 46.32% 48.36% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 71.18 67.04 62.90 58.76 毛利率 58.32% 61.88% 64.89% 68.25% 无形资产和开发支出 3.20 2.75 2.30 1.85 三费率 28.62% 25.61% 25.25% 24.75% 其他非流动资产 0.57 0.57 0.57 0.57 净利率 21.40% 24.52% 27.13% 30.16% 资产总计 485.24 536.50 607.53 712.36 ROE 7.50% 10.39% 13.40% 16.85% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.20% 9.92% 12.77% 16.03% 应付和预收款项 12.26 16.59 19.35 24.00 ROIC 27.16% 44.87% 65.26% 92.38% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 23.90% 26.97% 29.97% 33.57% 其他负债 7.09 7.84 9.18 10.69 营运能力 负债合计 19.35 24.43 28.53 34.69 总资产周转率 0.54 0.42 0.50 0.57 股本 80.00 80.00 80.00 80.00 固定资产周转率 2.50 3.21 4.51 6.39 资本公积 350.74 350.74 350.74 350.74 应收账款周转率 69.09 66.27 73.34 71.25 留存收益 35.13 81.34 148.26 246.93 存货周转率 2.55 2.85 2.85 2.83 归属母公司股东权益 465.89 512.08 579.00 677.67 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 109.99% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 465.89 512.08 579.00 677.67 资产负债率 3.99% 4.55% 4.70% 4.87% 负债和股东权益合计 485.24 536.50 607.53 712.36 带息债务/总负债