税金扰动影响短期盈利，基本面坚挺不改长期逻辑

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 食品饮料 ｜ 饮料制造 税金扰动影响短期盈利，基本面坚挺不改长期逻辑 2021年04月28日 评级 推荐 评级变动 维持 合理区间 2200-2446元 交易数据 当前价格（元） 2042.00 52周价格区间（元） 1250.00-2627.88 总市值（百万） 2565155. 91 流通市值（百万） 2565155. 91 总股本（万股） 125619.78 流通股（万股） 125619.78 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 贵州茅台 0.39 -2.2 61.9 饮料制造 8.61 1.08 91.08 杨甫 分析师 执业证书编号：S0530517110001 yangfu@cfzq.com 0731-84403345 杨苑 研究助理 yangyuan@cfzq.com 0731-84403490 相关报告 1 《贵州茅台：贵州茅台（6000519.SH）2020年半年报点评：业绩保持稳健，彰显龙头地位》 2020-07-30 2 《贵州茅台：贵州茅台（6000519.SH）2019年三季报点评：业绩稳健增长，直销值得期待》 2019-10-18 3 《贵州茅台：贵州茅台（6000519.SH）2019年半年报点评：业绩增长符合预期，下半年直营放量可期》 2019-07-19 预测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 88854 97993 110687 125422 145951 净利润（百万元） 44215 49980 57013 65117 76282 每股收益（元） 32.80 37.17 42.82 48.91 57.29 每股净资产（元） 108.27 128.42 152.78 180.59 213.18 P/E 64.29 56.73 49.25 43.12 36.81 P/B 19.48 16.42 13.80 11.68 9.89 资料来源：Wind，财信证券 投资要点：  事件：公司发布2021年一季报，2021Q1公司实现营业总收入/营业收入/净利润/归母净利润280.7亿元/272.7亿元/147.7亿元/139.5亿元，分别同比增长10.9%/ 11.7%/6.6%/6.6%。  茅台酒销售增速略降，直营占比继续提升。2021Q1营业收入同比增长11.7%，较去年同期下滑1.0个百分点。分产品看，2021Q1茅台酒销售收入245.9亿元，同比增长10.7%，较去年同期下滑3.3pct；系列酒表现亮眼，一季度实现销售收入26.4亿元，在去年同期低基数的基础上同比大幅增长21.9%。分渠道看，直销渠道实现收入47.8亿元，直销占比从2020年末14.0提升3.6个百分点至17.5%。  税金附加显著增加拖累盈利，费用率正常，盈利能力仍强。公司2021Q1净利润同比增长6.6%，较去年同期降低9.8pct，不及市场预期。其中税金及附加38.3亿元，同比大幅增长56.4%，远高于营收增速，是利润的主要拖累。税金及附加大幅增加一是受到去年同期低基数的影响，二是由于公司本部销售给子公司贵州茅台酒销售有限公司的销量较上年同期增加，消费税及其附加税相应增加，从母公司利润表来看，母公司一季度营业收入同比大幅增长54.3%，税金及附加相应同比增长64.6%，预示公司后续向市场投放的产品充足。公司2021Q1销售费用率为2.02%，较去年同期降低0.59pct，与会计准则变化后运输费用从销售费用调整至营业成本项有关，毛利率小幅下降0.06pct，毛销差提升。其他费用率基本稳定，报告期内管理/研发/财务费用率为别为6.34%/ 0.04%/-0.48%，较去年同期分别+0.18pct/0.00pct/-0.46pct。一季度公司净利率为47.4%，同比提升2.16pct，盈利能力继续凸显。  基本面依然坚挺，量价齐升逻辑未变，白酒龙头行稳致远。渠道反馈春节前后茅台酒市场需求旺盛、一瓶难求，节后普通茅台一批价依然坚挺，目前散瓶一批价2500元/瓶左右，整箱在3200-3300元/瓶左右，渠道接近零库存，一季度茅台酒销售增速下滑主因市场投放节奏放缓。中长期来看，随着新产能释放，十四五末茅台酒有望达到5.6万吨产能，可供销售量也将相应增加，向市场供给只是节奏问题。一季度公司对生肖酒、精品茅台等部分非标产品提价动作落地，且直营比例持续提升，未来吨价继续提升具有确定性。同时系列酒近年快速增长，-50%0%50%100%150%2020-042020-082020-122021-04贵州茅台饮料制造公司点评 贵州茅台（600519） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 有望成为公司另一重要增长极。综合来看，茅台量价齐升逻辑未变，公司基本面依然坚挺。根据公司2020年年报，公司给出的2021年业绩指引为营业总收入较上年度增长10.5%，目标实现难度不大，充分体现公司行稳致远的经营思路。  盈利预测：公司2021Q1收入平稳增长，税金附加短期扰动盈利，但公司盈利基础坚实，长期量价齐升逻辑未变。我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为1106.87/1254.22/1459.51亿元，同比增长13.0%/ 13.3%/16.4%；归母净利润分别为537.89/614.35/719.68亿元，同比增长15.2%/14.2%/17.1%；EPS分别为42.82/ 48.91/ 57.29元。给予公司2022年45-50倍PE，对应股价合理区间为2200-2446元，给予公司“推荐”评级。  风险提示：直营渠道建设不及预期风险；行业监管趋严风险；渠道行为不规范导致品牌力受损风险；宏观经济大幅下行冲击大众消费风险；消费者白酒消费偏好改变风险。 mNoNmPtOsRrPqPoOrNsRpPaQ9R6MpNqQpNrQeRpPqMfQoMuNaQnMmPNZsPoOMYoMrO 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 财务预测摘要 利润表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 88854.34 97993.24 110687.37 125422.13 145950.71 收益率 减:营业成本 7430.01 8154.00 8570.50 8999.92 9766.81 毛利率 91.64% 91.68% 92.26% 92.82% 93.31% 营业税金及附加 12733.29 13886.52 15685.39 17773.44 20682.52 三费/销售收入 10.69% 9.58% 9.58% 9.58% 9.58% 销售费用 3278.99 2547.75 2877.78 3260.87 3794.60 EBIT /销售收入 66.72% 68.25% 68.98% 69.50% 69.93% 管理费用 6167.98 6789.84 7669.41 8690.36 10112.76 EBIT DA/销售收入 68.12% 69.60% 70.82% 71.29% 71.51% 研发费用 48.69 50.40 56.93 64.50 75.06 销售净利率 49.76% 51.00% 51.51% 51.92% 52.27% 财务费用 7.46 -234.61 -86.92 -98.49 -114.61 资产获利率 资产减值损失 5.31 71.37 25.99 25.99 25.99 ROE 30.30% 28.95% 28.03% 27.08% 26.87% 加:投资收益 0.00 0.31 0.00 0.00 0.00 ROA 32.39% 31.34% 30.34% 29.92% 29.82% 公允价值变动损益 -14.02 4.90 0.00 0.00 0.00 ROIC 212.68% 35.01% 38.26% 42.67% 48.86% 其他经营损益 -189.20 -90.26 -145.52 -145.52 -145.52 增长率 营业利润 59028.07 66693.31 75914.28 86731.52 101633.56 销售收入增长率 15.10% 10.29% 12.95% 13.31% 16.37% 加:其他非经营损益 296.58 473.38 439.42 439.42 439.42 EBIT 增长率 14.32% 12.82% 14.16% 14.16% 17.09% 利润总额 59324.65 67166.69 75768.76 86586.00 101488.04 EBIT DA 增长率 14.13% 12.67% 14.95% 14.06% 16.73% 减:所得税 15061.22 17136.74 19279.91 21981.33 25702.81 净利润增长率 15.34% 13.04% 14.07% 14.21% 17.15% 净利润 44214.74 49979.55 57012.86 65117.11 76281.55 总资产增长率 14.51% 16.58% 17.91% 15.78% 17.47% 减:少数股东损益 2763.53 2826.04 3223.74 3681.98 4313.27 股东权益增长率 20.54% 18.61% 18.96% 18.21% 18.04% 归母净利润 41206.47 46697.29 53789.12 61435.13 71968.29 资本结构 资产负债表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资产负债率 22.49% 21.40% 18.69% 15.80% 14.20% 货币资金 13251.82 36091.09 70719.51 108333.15 156658.96 投资资本/总资产 77.48% 69.48% 60.38% 53.40% 45.63% 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 应收和预付款项 3089.02 2465.65 3154.09 2783.85 3677.64 流动比率 3.87 4.06 4.72 5.67 6.41 其他应收款（合计） 77.23 31.32 48.22 77.23 31.32 速动比率 39.77% 84.42% 157.11% 241.43% 329.86% 存货 25284.92 28869.09 30237.83 31830.58 33281.47 股利支付率 0.44 0.46