税金拖累净利润，短期波动不改长期逻辑

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 贵州茅台(600519) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 马铮 首席研究员 执业编号：S1500520110001 邮 箱：mazheng@cindasc.com 相关研究 贵州茅台（600519）：业绩略超预期，吨价表现亮眼 2021.4.1 贵州茅台（600519）：复盘2020，质量为本，稳字当头 2021.1.27 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 税金拖累净利润，短期波动不改长期逻辑 [Table_ReportDate] 2021年04月28日 [Table_Summary] 事件：公司21Q1实现营业总收入280.65亿元，同比增长10.93%；营业收入272.71亿元，同比增长11.74%；实现归母净利润139.54亿元，同比增长6.57%。 点评： ➢ 收入保持双位数稳定增长，税金拖累净利润。21Q1公司营业收入增长11.74%，其中茅台酒收入增长10.67%，系列酒收入增长21.85%，保持20Q4的放量趋势。受营业税金及附加增长幅度较大影响，公司净利润仅实现个位数增长，不及市场预期。20Q1公司营业税金及附加基数较低，占收入比重仅10.03%，低于各季度平均水平。首次影响21Q1公司营业税金及附加较去年同期增加14.2亿，同比增长56.38%，占收入比重为14.04%，与各季度平均水平相持平。 ➢ 销售回款放缓，经营性现金流近年来首次为负。21Q1公司销售回款仅增长2%，低于营业收入增长。由于近年来传统渠道不增量、直销投放加大，且对经销商无提前打款要求，公司预收款同比下降22.7%。本期公司经营性净现金流为-14.85亿元，近年来首次出现负值，主要系存放中央银行和同业款项净增加额及支付的各项税费增加所致。 ➢ 公司经销商调整基本到位，直销比重持续提升。21Q1公司系列酒经销商增加6家，茅台酒经销商减少8家，经销商调整基本到位。在传统渠道不增量基础上，公司继续加大对直销渠道的投入，直销收入同比增长146.5%，占比进一步提升至17.54%。但由于近年来原材料、人工成本的上涨，公司毛利率并未出现明显提升，与去年同期基本持平。得益于公司提高直销占比、加强渠道管控，茅台酒整箱批价维持在3200元左右，保持相对平稳。 ➢ 期间费用率下降，净利率受税金及附加占比提升而下降。21Q1公司销售费用率为2.08%，同比减少0.63pct，主要系公司品牌力在行业具有绝对优势，无需过多增加广告费用投入；管理费用率为6.53%，同比略微增加0.14pct，加之财务费用率同比减少0.48pct，整体期间费用率下降0.97pct。由于本期税金及附加同比增加4pct，净利率下降2.4pct。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年摊薄每股收益分别为43.07元、50.06元、57.31元。虽然公司业绩出现短期波动，但由于生肖酒、精品酒发货晚于往年，4月才陆续出售，因此涨价带来的业绩弹性并未体现在一季度。我们认为目前市场上茅台酒的供需关系仍然紧张，长期价量齐升逻辑不变，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济不确定性风险；批价上涨过快导致政治舆论风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 88,854 97,993 111,078 127,574 144,218 增长率YoY % 15.1% 10.3% 13.4% 14.9% 13.0% 归属母公司净利润(百万元) 41,206 46,697 54,111 62,888 71,988 增长率YoY% 17.1% 13.3% 15.9% 16.2% 14.5% 毛利率% 91.6% 91.6% 92.0% 92.3% 92.5% 净资产收益率ROE% 30.3% 28.9% 28.9% 29.0% 28.8% EPS(摊薄)(元) 32.80 37.17 43.07 50.06 57.31 市盈率P/E(倍) 36.06 53.75 48.62 41.84 36.55 市净率P/B(倍) 10.93 15.56 14.07 12.15 10.53 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2021年04月27日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图 1：21Q1公司归母净利润增速出现下滑 图 2：系列酒放量趋势持续 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图 3：与去年同期相比，毛利率持平、净利率有所下降 图 4：21Q1税金及附加占比同比提升幅度大 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图 5：21Q1销售回款增速远低于营收增速 图 6：21Q1预收款下降幅度大 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 0%5%10%15%20%25%0501001502002503002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1营业收入-亿元归母净利润-亿元营业收入-同比归母净利润-同比-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1茅台酒收入-亿元系列酒收入-亿元茅台酒收入-同比系列酒收入-同比91.67%91.20%91.06%91.61%91.68%53.65%48.64%48.25%46.46%51.17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1毛利率净利率10.03%16.14%16.38%16.15%14.04%2.71%2.57%2.64%2.79%2.08%6.39%7.23%6.78%8.09%6.53%0%5%10%15%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1营业税金及附加占比销售费用率管理费用率0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2002018201920202021Q1营业收入-亿元销售回款-亿元营业收入-同比销售回款-同比-6%1%-3%-23%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0204060801001201401602018201920202021Q1预收款-亿元同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 7：经营性净现金流近年来首次为负 图 8：直销渠道占比持续提升 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图 9：传统经销商调整基本结束 数据来源：Wind，信达证券研发中心 -10001002003004005006002018201920202021Q1归母净利润-亿元经营性净现金流-亿元7.95%16.47%14.12%17.37%17.54%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1直销收入占比100015002000250030003500-700-600-500-400-300-200-100010020030018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1系列酒经销商减少数量茅台酒经销商减少数量经销商增加数量期末经销商总数 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 159,024 185,652 215,797 251,693 291,740 营业总收入 88,854 97,993 111,078 127,574 144,218 货币资金 13,252 36,091 63,713 97,386 133,387 营业成本 7,430 8,265 8,899 9,815 10,819 应收票据 1,463 1,533 1,765 2,027 2,292 营业税金及附加 12,733 13,887 15,662 17,988 20,335 应收账款 0 0 0 0 0 销售费用 3,279 2,548 2,666 2,807 2,884 预付账款 1,549 898 1,068 1,178 1,298 管理费用 6,168 6,790 7,553 8,547 9,230 存货 25,285 28,869 30,964 32,806 36,457 研发费用 49 50 56 64 72 其他 117,475 118,261 118,287 118,296 118,305 财务费用 7 -235 -499 -805 -1,154 非流动资产 24,018 27,744 28,389 29,034 29,679 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产（合计） 15,144 16,225 16,975 17,725 18,475 其他 -146 -53 22 26 29 无形资产 4,728 4,817 4,822 4,827 4,832 营业利润 59,041 66,635 76,764 89,184 102,061 其他 4,146 6,701 6,591 6,481 6,371 营业外收支 -259 -438 -255 -265 -275 资产总计 183,042 213,396 244,186 280,727 321,419 利润总额 58,783 66,197 76,509 88,919 101,786 流动负债 41,093 45,674 47,582 50,734 53,686 所得税 14,813 16,674 19,127 22,230 25,446 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 43,970 49,523 57,381 66,690 76,339 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 2,764 2,826 3,271 3,801 4,351 应付账款 1,514 1,342 1,463 1,613 1,778 归属母公司净利润 41,206 46,697 54,111 62,888 71,988 其他 39,580 44,331 46,119 49,120 51,908 EBITDA 60,439 67,770 77,607 89,718 102,243 非流动负债 73 1 1 1 1 EPS (当年)(元) 32.80 37.17 43.07 50.06 57.31 长期借款 0 0 0 0 0 其他 73 1 1 1 1 现金流量表 单位:百万元 负债合计 41,166 45,675 47,584 50,735 5