公司业绩持续高增，叶片业务表现亮眼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年04月25日 证券研究报告•2021年一季报点评 买入 （首次） 当前价： 8.53元 天顺风能（002531） 电气设备 目标价： 10.50元（6个月） 公司业绩持续高增，叶片业务表现亮眼 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 18.03 流通A股(亿股) 17.69 52周内股价区间(元) 5.62-9.96 总市值(亿元) 153.75 总资产(亿元) 156.26 每股净资产(元) 4.06 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：公司2021年一季度实现营业收入13.9亿元，同比增长63.46%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长273.78%；实现扣非归母净利润2.75亿元，同比增长179.57%，EPS0.28元，业绩略超预期。主要原因是公司本期有超2亿元的投资收益。  20年风塔业务稳健增长，积极进行三北地区产能布局。受益于风电抢装带来的高景气度，公司2020年风塔板块收入50.53亿元，同比增长11.23%，对应产量为62.08万吨，同比增长22.80%，销量为59.03万吨，同比增长16.52%。风塔业务毛利率为17.31%，比去年同期略有下降，原因在于会计准则的调整导致运费计入营业成本。公司积极布局三北地区产能，报告期内公司在内蒙古投资设立了新塔筒生产基地，20年11月完工。  叶片产能放量业绩高增，产销营收创下新高。公司2020年常熟叶片二期工程建设完工并投产，同时河南叶片生产基地也完成建设，预计在21年正式投产。报告期内叶片板块实现营收21.61亿元，同比增长187.50%；受益于常熟二期工程的投产，且在手订单充沛，叶片交付量大幅提升，公司实现销量3201片，同比增长343.97%。叶片板块毛利率为21.29%，比去年同期下降约10个百分点，原因是其中毛利率较高的模具，由于叶片销量的大幅提升，在整个叶片板块收入占比的大幅下降。  风电场营收稳步增长。报告期公司风电场发电业务实现收入7.10亿元，同比增长15.03%，毛利率为66.53%，同比下降2个百分点。20年内公司完成并网179.4MW，累计并网容量859.4MW，较上年同期增长26.38%，全年实现发电量14.19亿度电，同比增长13.78%。  盈利预测与投资建议。公司是国内风塔行业龙头公司，产能扩张迅速，近两年继续拓展叶片新业务板块，寻找新的业绩增长点，我们给予公司2021年13倍PE，目标价10.50元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：风电订单需求下降明显、公司产能利用率下降的风险；钢材价格大幅上涨，侵蚀公司利润的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8099.86 10576.60 13129.40 15191.24 增长率 33.70% 30.58% 24.14% 15.70% 归属母公司净利润（百万元） 1049.61 1510.49 1648.11 1877.88 增长率 40.60% 43.91% 9.11% 13.94% 每股收益EPS（元） 0.58 0.84 0.91 1.04 净资产收益率ROE 16.04% 18.98% 17.73% 17.29% PE 15 10 9 8 PB 2.30 1.92 1.64 1.41 数据来源：Wind，西南证券 -1%15%31%47%64%80%20/420/620/820/1020/1221/221/4天顺风能 中小板指 75045 天顺风能（002531）2021年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司业绩持续高增长，叶片营收三年复合增长率136% 天顺风能（苏州）股份有限公司于2005年成立，主营风力发电塔架及相关产品的生产销售，2010年底在深交所上市（股票代码：002531）。天顺风能经过多年在风力发电领域的深耕积累，已经在塔筒细分领域奠定了全球龙头的地位，同时围绕风电产业链进行相关多元化发展。 公司实际控制人为严俊旭董事长。公司最大股东为上海天神投资管理有限公司，持股比例为29.42%，该公司由严俊旭董事长100%控股。此外严俊旭先生直接持有公司0.75%的股份，合计持有公司30.17%的股份。公司最主要的参控子公司有两家，分别为上海天顺风能清洁能源开发有限公司，和苏州天顺风能设备有限公司，均为全资子公司，分别对应风电场发电板块和风塔及叶片板块的布局。 图1：公司股权结构及主要子公司 数据来源：Wind，西南证券整理 公司2020年全年实现营业收入80.51亿元，同比增长34.94%；实现归母净利润10.50亿元，同比增长40.60%；实现扣非归母净利润9.78亿元，同比增长38.31%；综合毛利率为23.49%，同比下降2.85个百分点。毛利率下降的原因在于会计准则调整导致的运输费用计入成本，以及叶片板块中模具收入占比的下降。公司连续第二年高速增长，近两年归母净利润复合增长率达到49%。 图2：公司历年营收及增速 图3：公司2020年归母净利润同比增长41% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%020406080100201520162017201820192020营收(亿元) YoY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%024681012201520162017201820192020归母净利润(亿元) YoY 天顺风能（002531）2021年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司2020年业绩的持续高速增长较大比例来源于叶片产能的持续放量以及在手订单的充裕，2017-2020年公司叶片业务分别实现营收1.64亿元、2.51亿元、7.52亿元和21.61亿元，三年复合增速为136%。随着21年河南叶片生产基地的投产，公司产能将进一步扩大，叠加因国家补贴政策退出带来的海上风电抢装的行情，公司业绩在21年有望进一步提升，叶片业务的市场份额有望进一步扩大。2020年公司资产周转率0.58次，同比增加0.11次，销售净利率为13.72%，同比增长0.91%。在这两者带动下，公司20年的ROE进一步回升，来到16.80%，处于同业较好水平。 图4：公司叶片业务营收快速爬升，近三年复合增长率136% 图5：公司历年ROE变化(%) 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司风塔产能持续放量，2021-2023年，销量分别达到75万吨、100万吨、120万吨。 假设2：公司叶片产能持续放量，2021-2023年，销量分别达到4400片、5000片、5500片。 假设3：行业供需情况稳定，2021年毛利率小幅下滑，之后几年毛利率保持平稳。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 风塔 收入 5052.73 6600 8800 10560 增速 11.2% 30.6% 33.3% 20.0% 毛利率 17.3% 16.0% 16.5% 16.5% 叶片 收入 2161.3 2900.8 3253.6 3555.44 增速 187.5% 34.2% 12.2% 9.3% 毛利率 21.3% 20.0% 21.0% 21.0% 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0510152025201520162017201820192020叶片板块营收(亿元) YoY024681012141618201520162017201820192020 天顺风能（002531）2021年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 发电 收入 710.09 975.801 975.801 975.801 增速 15.0% 37.4% 0.0% 0.0% 毛利率 66.5% 66.5% 66.5% 66.5% 合计 收入 8099.9 10576.6 13129.4 15191.2 增速 33.7% 30.6% 24.1% 15.7% 毛利率 23.9% 22.1% 21.6% 21.0% 数据来源：Wind，西南证券 2.2相对估值 我们选取风电行业的四家主流公司，2020年四家公司平均PE为16倍，2021年平均PE为14倍。公司是国内风塔行业龙头公司，产能扩张迅速，近两年继续拓展叶片新业务板块，寻找新的业绩增长点，我们给予公司2021年13倍PE，目标价10.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 19A 20E 21E 19A 20E 21E 300129.SZ 泰胜风能 6.78 0.21 0.49 0.59 31.74 13.98 11.50 300443.SZ 金雷股份 28.96 0.86 2.16 2.33 33.67 13.41 12.45 002487.SZ 大金重工 8.32 0.32 0.84 1.26 26.30 9.90 6.58 603218.SH 日月股份 34.55 0.97 1.26 1.36 35.62 27.42 25.48 平均值 31.83 16.18 14.04 数据来源：Wind，西南证券整理 3 风险提示 1）风电订单需求下降明显、公司产能利用率下降的风险； 2）钢材价格大幅上涨，侵蚀公司利润的风险。 天顺风能（002531）2021年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 8099.86 10576.60 13129.40 15191.24 净利润 1104.93 1570.49 1718.11 1957.88 营业成本 6160.15 8241.53 10295.24 12003.29 折旧与摊销 357.09 445.09 445.09 445.09 营业税金及附加 48.84 57.75 69.60 83.18 财务费用 241.28 246.32 233.30 206.65 销售费用 15.30 105.77 131.29 151.91 资产减值损失 -19.10 0.00 0.00 0.00 管理费用 205.14 317.30 393.88 455.74 经营营运资本变动 -1490.89 -264.69 -1095.19 -727.09 财务费用 241.28 246.32 233.30 206.65 其他 44.42 -245.54 -43.85 -32.55 资产减值损失 -19.10 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 237.73 1751.67