本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、 一、事件概述 4月22日公司发布2021年一季报，报告期内公司实现营业收入5.92亿元，同比+27.45%；实现归母净利润0.82亿元，同比+43.41%；基本EPS为0.66元。 二、 二、分析与判断  全品类布局+渠道拓张，推动收入快速放量 2021年一季度公司实现营业收入5.92亿元，同比+27.45%，一季度营收端受益于：（1）春节后置，节庆备货延后至一季度，叠加“就地过年”政策推动，居家消费场景增加，进一步推升零食消费。（2）全产品矩阵覆盖，盐津已构成了第一曲线咸味零食业绩稳增+第二曲线烘焙点心业绩快速放量+第三曲线坚果果干积极培育的全系列产品矩阵，满足消费者不同产品和口味需求，达成市场充分覆盖。（3）店中岛铺设带来收入量增，2020年末盐津已拥有1.6万余个店中岛，计划2021年继续铺设5000个店中岛，并将着力推动“盐津铺子”+“憨豆先生”双岛建设。（4）非华中区域快速布局，建立川渝鄂第二根据地市场，重点突破华东华北空白市场，推动全国化布局速度进一步加快。  利润持续高速增长，毛利率稳步提升 2021年一季度公司实现归母净利润0.82亿元，同比+43.41%，利润持续实现高速增长，显著高于收入增速，受益于：（1）产品结构优化叠加新品放量后产品力提升，整体毛利水平不断提高。（2）销量增长促进产能利用率提高，规模经济显现，带来成本端优势。（3）精耕线下散装渠道，避免袋装激烈竞争的同时，通过店中岛模式形成自然宣传效果，减少营销费用投放力度。 毛利率：一季度公司达成毛利率44.02%，同比+3.59ppt。支撑毛利率持续提升的原因在于公司产品力的增加，在推新初期为配合终端动销，公司会以低毛利率切入市场，形成产品竞争力后，公司将逐步提价拉升毛利率。期间费用率：2020年公司期间费用率为30.16%，同比+1.51ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.97%/4.60%/2.88%/ 0.71%，分别同比-0.57ppt/+0.08ppt/+2.06ppt/-0.05ppt，研发费用率的提升主因公司加大对研发的支持力度，进一步打磨产品力，为市场提供更多更优质的产品。净利率：一季度净利率14.17%，同比+1.82ppt，验证了毛销差改善带来的盈利能力提升。  多品类布局+渠道快速扩张+股权激励，增强未来业绩确定性 产品层面，公司通过品类叠加模式已覆盖休闲零食全品类，能根据市场变化快速推出新品，满足消费需求。同时多样化产品策略将有助于降低单品依赖度，保证公司稳健发展。公司打造“盐津铺子”+“憨豆先生”两大品牌，分别定位咸味零食及烘焙点心，建立品牌心智。重点开拓定量装，实施差异化、全面化营销战略。 渠道层面，短期看，公司高度聚焦KA散装渠道，2020年末已拥有1.6万余个店中岛，规划今年继续新增5000个店中岛，并注重提高单店产出。长期看，预估全国至少有4.7万个终端可建岛，并且盐津着力推动双岛建设，存在中岛倍增空间，未来量增空间充足。 激励层面，公司近期2021年股权激励落地，持续谋定业绩高目标，增强未来三年业绩确定性。公司前三年股权激励效果远超预期，今年3月公司发布2021年股权激励计划，业绩考核目标定为2021-2023年收入分别不低于2020年的28%/62%/104%，净利润分别不低于2020年的42%/101%/186%。高位业绩目标彰显了公司对未来经营的充足信心，也将极大程度调动公司核心骨干的积极性，释放业绩高增信号。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 135.75元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-4-23 近12个月最高/最低（元） 153.0/73.7 总股本（百万股） 129 流通股本（百万股） 110 流通股比例（%） 84.70 总市值（亿元） 176 流通市值（亿元) 149 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.盐津铺子（002847）2020年报点评：全品类布局+渠道拓张，推动业绩高速增长 2.盐津铺子(002847)深度报告:全品类覆盖+店中岛拓张，双轮驱动业绩高增 [Table_Title] 盐津铺子（002847） 公司研究/点评报告 21Q1利润延续高增，股权激励保障内生增长 —盐津铺子（002847）2021年一季报点评 点评报告/食品饮料 2021年04月26日 -1%19%39%59%79%99%119%20/420/720/1021/121/4盐津铺子沪深300 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 盐津铺子（002847） 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现收入25.69/32.87/41.57亿元，同比+31.1%/+27.9%/+26.5%；实现归母净利润3.46/5.01/7.29亿元，同比+43.2%/+44.6%/+45.6%，EPS分别为2.68/3.87/5.64元，对应PE分别为51X/35X/24X。目前休闲食品板块2021年预期估值约为39倍（Wind一致预期，算数平均法），公司估值略高于可比公司平均水平。考虑到公司未来业绩增长的确定性，维持“推荐”评级。 四、风险提示 线下渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、食品质量安全问题。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,959 2,569 3,287 4,157 增长率（%） 40.0% 31.1% 27.9% 26.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 242 346 501 729 增长率（%） 88.8% 43.2% 44.6% 45.6% 每股收益（元） 1.94 2.68 3.87 5.64 PE（现价） 70.0 50.7 35.1 24.1 PB 20.4 14.6 10.3 7.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 mNsRmPoNpNxOnMoQmNqMtP6MaObRpNrRoMqRiNpPnRlOsQnQbRsQoONZrQqRwMrRoQ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 盐津铺子（002847） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,959 2,569 3,287 4,157 成长能力 营业成本 1,100 1,405 1,759 2,157 营业收入增长率 40.0% 31.1% 27.9% 26.5% 营业税金及附加 17 22 28 35 EBIT增长率 77.9% 67.8% 46.0% 46.5% 销售费用 471 598 739 915 净利润增长率 88.8% 43.2% 44.6% 45.6% 管理费用 96 110 138 166 盈利能力 研发费用 52 59 76 83 毛利率 43.8% 45.3% 46.5% 48.1% EBIT 223 374 546 801 净利润率 12.3% 13.5% 15.2% 17.5% 财务费用 6 42 40 36 总资产收益率ROA 12.0% 13.3% 15.2% 17.4% 资产减值损失 (0) 0 0 0 净资产收益率ROE 28.2% 28.7% 29.3% 29.9% 投资收益 1 0 0 0 偿债能力 营业利润 278 392 567 825 流动比率 0.8 1.0 1.3 1.7 营业外收支 (4) (5) (5) (5) 速动比率 0.4 0.6 0.9 1.2 利润总额 274 392 567 825 现金比率 0.2 0.3 0.6 0.9 所得税 32 45 65 95 资产负债率 0.6 0.5 0.5 0.4 净利润 242 347 501 730 经营效率 归属于母公司净利润 242 346 501 729 应收账款周转天数 26.2 26.7 26.8 26.7 EBITDA 319 478 672 946 存货周转天数 105.2 107.0 106.9 106.7 总资产周转率 1.1 1.1 1.1 1.1 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 180 419 836 1406 每股收益 1.9 2.7 3.9 5.6 应收账款及票据 156 232 297 368 每股净资产 6.6 9.3 13.2 18.8 预付款项 52 74 92 111 每股经营现金流 2.3 3.8 5.3 6.5 存货 352 483 562 717 每股股利 1.0 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 38 38 38 38 估值分析 流动资产合计 788 1268 1843 2673 PE 70.0 50.7 35.1 24.1 长期股权投资 0 0 1 1 PB 20.4 14.6 10.3 7.2 固定资产 926 1108 1288 1470 EV/EBITDA 48.5 33.0 23.2 16.3 无形资产 157 181 204 226 股息收益率 0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 1233 1344 1441 1519 资产合计 2021 2612 3285 4192 短期借款 472 472 472 472 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 210 350 425 509 净利润 242 347 501 730 其他流动负债 6 6 6 6