2021年一季报点评：收入利润大超预期，订阅高增保障增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 金山办公（688111）2021年一季报点评 强推（维持） 收入利润大超预期，订阅高增保障增长 目标价区间：500~550元 当前价：322.96元 事项：  公司发布21Q1业绩，营收7.73亿，同比增长107%，归母3.07亿，同比增长179%，扣非2.57亿，同比增长302%，经营活动现金流2.28亿，同比增长72%。公司Q1季报全面超市场预期，且增速相比去年有进一步加速的迹象。 评论：  公司收入高增的主要来源有两个：1）随着公司逐渐转型为云协作办公解决方案高级服务商，不断刷新政企用户在“云和协作”领域产品体验，推动客户的云化进程和渗透率有效提升，2）政企市场客户采购力度加大，带动办公软件产品使用授权业务整体呈爆发式增长。两会期间，金山办公保证全部公文以电子文件进行流转和审批，配合移动环境下“实时在线”处理文档的能力，真正实现了无纸化云办公，提高了审议流程的效率，节约了行政成本。我们认为这类标杆项目的成功将有力保证公司业务持续推进。  公司订阅持续高增保证未来增速稳健。截至2021年3月31日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）为4.94亿，较上年同期增长10.51%。其中WPS office PC版月度活跃用户数1.94亿，较上年同期增长15.48%；移动版月度活跃用户数2.94亿，较上年同期增长8.49%；公司总用户基数在已经较高渗透率的前提下仍然保持了一个不错的增长，为公司未来提高货币化率奠定坚实基础。  公司费用率有效控制，提高了增长质量。公司销售费用率从去年Q1的22.5%下降到今年Q1的19%，研发费用率从去年的39.6%下降到26.5%，均对业绩持续高增有重要的贡献，值得注意的是公司毛利率从84.12%提高到89.74%。考虑到不同业务板块的毛利率水平是：办公授权（96%+），软件订阅（85%左右），互联网广告（80%），我们判断Q1业绩高增受益于办公授权相对高增的可能性高更大。  盈利预测、估值及投资评级。正版化持续推进，公司高额合同负债表明订阅收入增速持续景气。根据Q1公司业绩情况，结合公司历年的季节性变化，我们适当上调公司的盈利预测，我们预测金山办公21~23年的收入增速分别为57%，57.3%，56.5%，收入分别为35.49亿、55.84亿、87.4亿，21~23年的归母净利润分别为12.89亿、18.92亿、28.09亿；EPS分别为：2.80、4.10、6.09元/股（原21-23预测值为：营收33.08亿、52.46亿、82.68亿；归母净利润为11.15亿、16.81亿、25.76亿；EPS为2.42、3.56、5.59元/股）。以21年4月29日收盘价计算市盈率分别为124/84/57倍。考虑到今年预计持续高增的态势，我们适当上调目标价至500~550元的区间，维持“强推”评级。  风险提示：正版化推进不及预期，竞品出现导致市场竞争加剧。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 2,261 3,549 5,584 8,740 同比增速(%) 43.1% 57.0% 57.3% 56.5% 归母净利润(百万) 879 1,289 1,892 2,809 同比增速(%) 119.2% 46.8% 46.8% 48.5% 每股盈利(元) 1.90 2.80 4.10 6.09 市盈率(倍) 182 124 84 57 市净率(倍) 23 20 17 14 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为21年04月29日收盘价 证券分析师：张璋 电话：021-20572559 邮箱：zhangzhang@hcyjs.com 执业编号：S0360520080002 证券分析师：王文龙 邮箱：wangwenlong1@hcyjs.com 执业编号：S0360520070002 公司基本数据 总股本(万股) 46,100 已上市流通股(万股) 21,582 总市值(亿元) 1,488.85 流通市值(亿元) 697.01 资产负债率(%) 19.0 每股净资产(元) 14.9 12个月内最高/最低价 521.0/220.71 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《金山办公（688111）2020年业绩预告点评：业绩符合市场预期，静待正版化市场兑现》 2021-01-28 《金山办公（688111）2020年报点评：个人订阅大幅增长，带动现金流超预期》 2021-03-24 -5%25%56%86%20/0520/0720/0920/1121/0121/032020-05-06～2021-04-19沪深300金山办公华创证券研究所 公司研究 软件开发 2021年04月30日 金山办公（688111）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,004 1,375 2,549 4,972 营业收入 2,261 3,549 5,584 8,740 应收票据 2 2 4 8 营业成本 278 413 665 1,064 应收账款 398 589 872 1,282 税金及附加 23 37 57 89 预付账款 8 14 21 32 销售费用 483 710 1,117 1,748 存货 1 3 4 7 管理费用 213 302 475 743 合同资产 0 0 0 0 研发费用 711 1,029 1,619 2,535 其他流动资产 6,675 7,701 8,737 9,788 财务费用 -9 -4 -4 -5 流动资产合计 8,088 9,684 12,187 16,089 信用减值损失 -4 -3 -6 -2 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 36 36 36 36 公允价值变动收益 118 20 30 50 固定资产 62 97 124 144 投资收益 144 160 180 200 在建工程 0 5 11 27 其他收益 115 130 150 170 无形资产 59 104 144 181 营业利润 935 1,369 2,009 2,984 其他非流动资产 267 264 262 260 营业外收入 1 1 2 2 非流动资产合计 424 506 577 648 营业外支出 0 0 1 1 资产合计 8,512 10,190 12,764 16,737 利润总额 936 1,370 2,010 2,985 短期借款 0 0 0 0 所得税 49 69 100 149 应付票据 0 0 0 0 净利润 887 1,301 1,910 2,836 应付账款 140 145 263 403 少数股东损益 8 12 18 27 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 879 1,289 1,892 2,809 合同负债 833 1,307 1,954 3,059 NOPLAT 878 1,297 1,906 2,832 其他应付款 49 49 49 49 EPS(摊薄)（元） 1.90 2.80 4.10 6.09 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 416 590 915 1,417 主要财务比率 流动负债合计 1,438 2,091 3,181 4,928 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 43.1% 57.0% 57.3% 56.5% 其他非流动负债 183 183 183 183 EBIT增长率 129.7% 47.4% 46.9% 48.6% 非流动负债合计 183 183 183 183 归母净利润增长率 119.2% 46.8% 46.8% 48.5% 负债合计 1,621 2,274 3,364 5,111 获利能力 归属母公司所有者权益 6,855 7,868 9,334 11,533 毛利率 87.7% 88.4% 88.1% 87.8% 少数股东权益 36 48 66 93 净利率 39.2% 36.7% 34.2% 32.4% 所有者权益合计 6,891 7,916 9,400 11,626 ROE 12.7% 16.3% 20.1% 24.2% 负债和股东权益 8,512 10,190 12,764 16,737 ROIC 158.9% 181.1% 132.6% 94.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 19.0% 22.3% 26.4% 30.5% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 2.7% 2.3% 1.9% 1.6% 经营活动现金流 1,514 1,427 2,224 3,478 流动比率 5.6 4.6 3.8 3.3 现金收益 924 1,324 1,947 2,885 速动比率 5.6 4.6 3.8 3.3 存货影响 0 -2 -1 -2 营运能力 经营性应收影响 -56 -196 -293 -424 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.5 经营性应付影响 -344 4 119 140 应收账款周转天数 59 50 47 44 其他影响 990 297 452 880 应付账款周转天数 130 124 110 113 投资活动现金流 -1,116 -1,110 -1,113 -1,124 存货周转天数 2 2 2 2 资本支出 -83 -112 -115 -125 每股指标(元) 股权投资 -14 0 0 0 每股收益 1.90 2.80 4.10 6.09 其他长期资产变化 -1,019 -998 -998 -999 每股经营现金流 3.28 3.10 4.82 7.54 融资活动现金流 -141 54 63 69 每股净资产 14.87 17.07 20.25 25.02 借款增加 0 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -138 -430 -616 -925 P/E 182 124 84 57 股东融资 0 0 0 0 P/B 23 20 17 14 其他影响 -3 484 679 994 EV/EBITDA 259 181 123 83 资料来源：公司公告，华创证券预测 金山办公（688111）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 计算机组团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，6年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券。2015-2017年所在团队取得新财富第6、第4、第3。2019年金麒麟新锐分析师。 高级分析师：孟灿 中南财经政法大学投资学硕士。3年以上一级市场TMT投资和近3年二级市场计算机行业研究经验。曾任职于苏州高新创业投资集团和兴全基金。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：张璋 爱荷华州立大学硕士。2年芯片设计工作经验，5年计算机行业研究经验。曾任职于广发证券和浙商基金，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 金山办公（688111）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁