证券研究报告·公司点评报告·医疗服务 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 爱尔眼科（300015） 2021年年报&2022年一季报点评：高毛利业务占比继续提升，内生增长快速稳健 2022年04月26日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 研究助理 冉胜男 执业证书：S0600120100019 ranshn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 33.58 一年最低/最高价 26.94/87.30 市净率(倍) 15.30 流通A股市值(百万元) 149,723.94 总市值(百万元) 181,537.10 基础数据 每股净资产(元,LF) 2.19 资产负债率(%,LF) 42.45 总股本(百万股) 5,406.11 流通A股(百万股) 4,458.72 相关研究 《爱尔眼科(300015)：2021年三季报点评：业绩符合预期，高质量发展稳步推进》 2021-10-26 《爱尔眼科(300015)：2021年中报点评：业绩符合预期，眼科龙头新十年战略稳步推进》 2021-08-27 《爱尔眼科(300015)：2020年报&2021Q1季报点评：业绩超预期，眼科龙头韧性增长》 2021-04-23 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 15,001 16,873 21,027 26,256 同比 25.93 12.48 24.62 24.87 归属母公司净利润（百万元） 2,323 2,952 3,844 4,989 同比 34.78 27.07 30.21 29.79 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.43 0.55 0.71 0.92 P/E（现价&最新股本摊薄） 78.14 61.49 47.23 36.39 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：2021年，公司实现收入150.01亿元（+25.93%），归母净利润23.23亿元（+34.78%），扣非归母净利润27.83亿元（+30.59%），2021年业绩略超预期。2022Q1，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长18.72%、26.15%、22.49%，业绩增长总体符合预期。 ◼ 屈光和视光业务快速增长、占比提升，业务结构持续优化。分业务来看，屈光项目实现收入55.20亿元（+26.92%），收入占比36.80%；视光项目实现收入33.78亿元（+37.68%），收入占比22.52%；白内障项目实现收入21.91亿元（+11.72%），收入占比14.61%；眼前段、眼后段项目分别实现收入14.56亿元（+21.29%）、9.95亿元（+21.69%），收入占比分别为9.71%、6.63%。2021年屈光和视光业务收入占比合计约59.32%，同比提升2.21pct。近视屈光与视光业务需求旺盛，品牌强化与术式升级等继续推动近视屈光手术量价齐升，视光业务有望在OK镜渗透率提升、离焦镜加大普及等推动下保持高增长，我们认为公司未来近视屈光与视光业务占比有望提升，同时增强公司对面疫情、政策等的抗风险能力。 ◼ 期间费用率有所增加，但利润率报告进一步提升。2021年公司销售毛利率、销售净利率分别为51.92%、16.47%，分别同比提升0.89pct、0.71pct。2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.65%、13.05%、1.48%、0.71%，分别同比变化+0.7pct、+1.08pct、+0.1pct、-0.05pct，期间费用率由于档期规模扩大、人员成本增加、研发项目增加等总体提升1.83pct。高毛利的屈光、视光业务增长推动毛利率提升，期间费用率有所提升，但盈利水平进一步提高。 ◼ 2022Q1受到需求驱动与疫情影响，业绩增长符合预期。2022年1-2月公司营收稳定增长，但3月因部分地区疫情严重导致当地医院停诊或限流，对Q1收入增长造成影响。2022Q1公司销售毛利率、销售净利率分别为 47%、16.62%。考虑新增并购医院多数仍处培育期期，估计公司内生增长贡献主要利润端业绩，新老医院盈利提升推动业绩稳健增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到公司高毛利的屈光与视光业务快速增长带来业务结构优化，上市公司体内存量医院稳健增长与并购医院逐步贡献利润，长期看公司业绩有望保持稳健快速增长。考虑疫情因素，我们将公司2022-2023年归母净利润由 30.14/39.59亿元调整为29.52/38.44亿元，预计2024年为49.89亿元，对应当前市值2022-2024年的PE估值分别为61/47/36倍，维持“买入评级”。 ◼ 风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险；医院盈利提升不及预期的风险；医疗事故风险；疫情反复加剧风险。 -50%-42%-34%-26%-18%-10%-2%6%14%22%30%2021/4/262021/8/252021/12/242022/4/24爱尔眼科沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 爱尔眼科三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 7,215 7,239 10,399 15,158 营业总收入 15,001 16,873 21,027 26,256 货币资金及交易性金融资产 4,702 3,989 6,439 10,289 营业成本(含金融类) 7,212 7,577 9,202 11,196 经营性应收款项 1,594 2,277 2,718 3,379 税金及附加 41 46 58 72 存货 571 599 777 901 销售费用 1,447 1,796 2,343 3,058 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,958 2,371 3,060 3,952 其他流动资产 347 375 465 590 研发费用 223 284 354 442 非流动资产 14,634 15,763 17,758 19,079 财务费用 106 60 80 100 长期股权投资 1 1 1 1 加:其他收益 104 34 42 53 固定资产及使用权资产 5,735 5,949 6,166 6,326 投资净收益 141 34 42 53 在建工程 820 855 983 1,219 公允价值变动 -448 -380 -380 -380 无形资产 751 746 754 776 减值损失 -317 -35 -32 -50 商誉 4,317 5,067 6,567 7,317 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 1,027 1,162 1,304 1,457 营业利润 3,494 4,391 5,602 7,112 其他非流动资产 1,982 1,982 1,982 1,982 营业外净收支 -346 -206 -208 -173 资产总计 21,849 23,003 28,156 34,237 利润总额 3,148 4,185 5,394 6,938 流动负债 6,276 4,256 5,291 6,019 减:所得税 678 1,046 1,308 1,635 短期借款及一年内到期的非流动负债 2,321 896 905 933 净利润 2,470 3,138 4,086 5,304 经营性应付款项 1,380 1,912 2,590 2,878 减:少数股东损益 147 186 242 315 合同负债 198 167 212 269 归属母公司净利润 2,323 2,952 3,844 4,989 其他流动负债 2,377 1,281 1,584 1,938 非流动负债 3,349 3,349 3,349 3,349 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.43 0.55 0.71 0.92 长期借款 58 58 58 58 应付债券 0 0 0 0 EBIT 4,124 4,798 6,010 7,536 租赁负债 3,097 3,097 3,097 3,097 EBITDA 5,249 5,504 6,831 8,483 其他非流动负债 194 194 194 194 负债合计 9,625 7,605 8,640 9,368 毛利率(%) 51.92 55.09 56.24 57.36 归属母公司股东权益 11,310 14,297 18,173 23,212 归母净利率(%) 15.49 17.50 18.28 19.00 少数股东权益 914 1,101 1,343 1,658 所有者权益合计 12,224 15,398 19,516 24,870 收入增长率(%) 25.93 12.48 24.62 24.87 负债和股东权益 21,849 23,003 28,156 34,237 归母净利润增长率(%) 34.78 27.07 30.21 29.79 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,084 3,072 5,781 6,572 每股净资产(元) 2.09 2.64 3.36 4.29 投资活动现金流 -2,514 -2,387 -3,362 -2,769 最新发行在外股份（百万股） 5,406 5,406 5,406 5,406 筹资活动现金流 -240 -1,398 30 47 ROIC(%) 21.27 19.37 21.16 21.93 现金净增加额 1,340 -714 2,450 3,850 ROE-摊薄(%) 20.54 20.65 21.15 21.49 折旧和摊销 1,125 706 821 946 资产负债率(%) 44.05 33.06 30.69 27.36 资本开支 -1,488 -1,906 -2,882 -2,288 P/E（现价&最新股本摊薄） 78.14 61.49 47.23 36.39 营运资本变动 -354 -209 104 -440 P/B（现价） 16.05 12.70 9.99 7.82 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：