Q1业绩超预期，结构升级持续加速

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 94.30 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 13.64 已上市流通A股(亿股) 6.96 流通港股(亿股) 6.55 总市值(亿元) 1,286.42 年内股价最高最低(元) 109.61/46.44 沪深300指数 5089 上证指数 3465 相关报告 1.《降本增效，长期结构升级+净利率改善可期-青岛啤酒年报点评》，2021.3.29 2.《Q3业绩符合预期，边际利润加速改善-青岛啤酒三季报点评》，2020.11.1 3.《Q2业绩超预期，经营效率加速改善-青岛啤酒中报点评》，2020.8.31 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn Q1业绩超预期，结构升级持续加速 公司基本情况(人民币) 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 27,984 27,760 30,258 32,376 34,319 营业总收入增长率 5.30% -0.80% 9.00% 7.00% 6.00% 归母净利润(百万元) 1,852 2,201 2,837 3,516 4,222 归母净利润增长率 30.2% 18.9% 28.9% 23.9% 20.1% 摊薄每股收益(元) 1.37 1.61 2.08 2.58 3.10 每股经营性现金流净额 3.22 3.61 3.30 4.13 4.60 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.66% 10.67% 12.68% 14.36% 15.63% P/E 37.20 61.60 45 37 30 P/B 3.59 6.58 5.75 5.26 4.76 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司于2021年4月22日发布一季报，21Q1实现营业收入89.28 亿元，同比+41.87%（对比19Q1增长12.28%）；归母净利10.22亿元，同比+90.26%（对比19Q1增长26.56%）。 经营分析  收入符合预期，吨价提升的逻辑持续兑现。①量：21Q1公司实现啤酒销量219万千升，受低基数影响同比+35%，对比19Q1增长1%。分产品看，21Q1青岛主品牌销量同比+44%，渠道反馈，预计听装酒销量同比+32%，超高端销量同比+80%，主推的白啤、皮尔森量增122%。②价：21Q1啤酒吨价提升约5%（对比19Q1增长11%），预计系夜场、高端餐饮等需求恢复，产品结构加速上行，叠加提价影响。  业绩超预期，毛利率大幅提升改善净利率。①成本端：21Q1啤酒吨成本下滑约3%，我们预计，青啤通过工厂统一sku集约化生产、提前采购、产销协同性增强等措施缓解包材成本上涨的压力。21Q1毛利率同比+5.07pcts，预计充分受益于结构优化+提价效应。②费用端：21Q1销售费率同比+0.94pct（对比19Q1上升4.75pcts），20Q1大量促销临期酒导致费率基数偏高，预计21Q1品牌培育、细分渠道费用投放力度持续加大；21Q1管理费用率持平，净利率同比+3.01pcts至11.81%。  旺季动销有望持续向好，经营效率加速改善。考虑去年高基数+全国气温回升缓慢的影响，预计Q2销量企稳，全年恢复性增长可期。当前市场担忧：①原材料成本上涨侵蚀利润；②非理性的费用投放。我们认为，青啤Q1毛利率高增表明公司可通过控制成本+直接提价+结构升级保障盈利能力。1-3月一些省份的部分sku已提价，Q2动销企稳或将降低提价概率，Q3有望再次迎来涨价。成本端压力下，可能仅有部分市场、渠道的费用投放会加剧。全年来看，结合渠道反馈，我们预计，公司目标销量820-843万吨（同增5-8%）、营收300亿（同增8%）、营销端利润增速25%。中长期看，股权激励落地提振员工积极性，人员调整+产能整合升级（未来3-5年内计划关闭10家左右低效厂）的趋势不变，有望助推青啤经营效率持续改善。 盈利调整  鉴于公司一季度的超预期表现，并考虑上次预测对毛利率、费用投放、高端化进展的假设略悲观，我们对21-23年预测的归母净利润分别调整+5%/+10%/+13%，预计21-23年营业总收入同比+9%/7%/6%，归母净利润同比+29%/24%/20%，对应PE分别为45/37/30X，维持“买入”评级。 风险提示  食品安全问题，原材料成本上行，宏观经济风险。 0200400600800100012001400160045.9257.2968.6680.0391.4102.77200 422200 722201 022210 122210 422人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 青岛啤酒 沪深300 2021年04月22日 消费升级与娱乐研究中心 青岛啤酒 (600600.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 26,575 27,984 27,760 30,258 32,376 34,319 货币资金 12,536 15,302 18,467 20,167 23,004 26,628 增长率 5.3% -0.8% 9.0% 7.0% 6.0% 应收款项 462 312 199 296 307 321 主营业务成本 -16,556 -17,080 -16,541 -17,656 -18,373 -18,927 存货 2,651 3,182 3,281 3,434 3,423 3,422 %销售收入 62.3% 61.0% 59.6% 58.4% 56.8% 55.2% 其他流动资产 2,111 2,206 2,681 2,625 2,748 2,873 毛利 10,019 10,903 11,219 12,602 14,003 15,392 流动资产 17,760 21,002 24,628 26,522 29,482 33,244 %销售收入 37.7% 39.0% 40.4% 41.7% 43.3% 44.9% %总资产 52.1% 56.3% 59.3% 60.9% 63.2% 65.8% 营业税金及附加 -2,327 -2,313 -2,219 -2,451 -2,590 -2,745 长期投资 399 414 402 497 592 687 %销售收入 8.8% 8.3% 8.0% 8.1% 8.0% 8.0% 固定资产 10,707 10,401 10,642 10,734 10,812 10,849 销售费用 -4,869 -5,104 -4,985 -5,446 -5,795 -6,109 %总资产 31.4% 27.9% 25.6% 24.6% 23.2% 21.5% %销售收入 18.3% 18.2% 18.0% 18.0% 17.9% 17.8% 无形资产 3,940 3,901 3,897 3,884 3,873 3,862 管理费用 -1,386 -1,881 -1,678 -1,876 -1,975 -2,059 非流动资产 16,315 16,311 16,886 17,035 17,172 17,266 %销售收入 5.2% 6.7% 6.0% 6.2% 6.1% 6.0% %总资产 47.9% 43.7% 40.7% 39.1% 36.8% 34.2% 研发费用 -20 -21 -21 -21 -23 -21 资产总计 34,075 37,312 41,514 43,557 46,654 50,511 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 297 293 745 464 44 48 息税前利润（EBIT） 1,418 1,584 2,316 2,808 3,620 4,458 应付款项 4,686 4,813 5,447 5,820 6,175 6,484 %销售收入 5.3% 5.7% 8.3% 9.3% 11.2% 13.0% 其他流动负债 7,104 8,248 9,318 9,792 10,562 11,283 财务费用 497 484 471 479 563 666 流动负债 12,087 13,354 15,510 16,076 16,782 17,815 %销售收入 -1.9% -1.7% -1.7% -1.6% -1.7% -1.9% 长期贷款 1 0 0 0 0 0 资产减值损失 -146 -114 129 -12 -4 -3 其他长期负债 3,298 4,045 4,636 4,289 4,486 4,686 公允价值变动收益 54 57 55 56 65 70 负债 15,385 17,399 20,146 20,365 21,267 22,501 投资收益 21 25 25 30 35 45 普通股股东权益 17,970 19,172 20,622 22,368 24,477 27,011 %税前利润 0.9% 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 其中：股本 1,351 1,351 1,364 1,364 1,364 1,364 营业利润 2,378 2,698 3,250 4,026 4,974 5,961 未分配利润 11,620 12,788 14,221 15,966 18,076 20,610 营业利润率 8.9% 9.6% 11.7% 13.3% 15.4% 17.4% 少数股东权益 719 742 746 825 909 999 营业外收支 2 29 -11 35 40 45 负债股东权益合计 34,075 37,312 41,514 43,557 46,654 50,511 税前利润 2,380 2,727 3,240 4,061 5,014 6,006 利润率 9.0% 9.7% 11.7% 13.4% 15.5% 17.5% 比率分析 所得税 -819 -798 -913 -1,145 -1,414 -1,694 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 34.4% 29.3% 28.2% 28.2% 28.2% 28.2% 每股指标 净利润 1,561 1,929 2,327 2,916 3,600 4,312 每股收益 1.053 1.371 1.614 2.080 2.577 3.095 少数股东损益 139 77 126 79 84 90 每股净资产 13.302 14.191 15.117 16.396 17.943 19.800 归属于母公司的净利润 1,422 1,852 2,201 2,837 3,516 4,222 每股经营现金净流 3.152 3.222 3.612 3.301