2020年业绩点评：20业绩增长亮眼，产能&渠道扩张助力长期成长

广州酒家（603043）2020年业绩点评 证券研究报告·公司研究·食品加工 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 20业绩增长亮眼，产能&渠道扩张助力长期成长 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,287 4,115 5,064 5,846 同比（%） 8.5% 25.2% 23.1% 15.4% 归母净利润（百万元） 464 568 684 788 同比（%） 20.7% 22.5% 20.5% 15.2% 每股收益（元/股） 1.15 1.41 1.69 1.95 P/E（倍） 33.38 27.25 22.61 19.63 事件：公司发布20年报，营收32.87亿元（yoy+8.54%），扣非归母净利4.51亿元（yoy+20.99%）；20Q4单季营收7.24亿元（yoy+16.8%），扣非后约9072万元（yoy+46.07%）。整体业绩符合我们预期。  20全年业绩逆势高增，Q4表现亮眼。20全年实现营收32.87亿元 （yoy+8.54%），得益于月饼及速冻业务的较快增长与稳健的费控，全年净利润逆势实现较快增长，归母净利达4.64亿元（yoy+20.69%），扣非归母净利4.51亿元（yoy+20.99%）。20Q4实现营收7.24亿元（yoy+3.73%），归母净利1.04亿元（yoy+75.9%），扣非净利9072万元（yoy+46.07%）。  食品业务多点开花，餐饮业务逐步复苏。  月饼业务：得益于1）2C端及2B端送礼、应节等消费需求旺盛，集中于中秋国庆释放；2）疫情冲击中小厂商及及境外月饼企业，行业供给收缩；3）公司湘潭厂产能释放，供给充分等因素；20全年月饼实现营收13.78亿元（yoy+15.6%），毛利率58.37%（同比-3.9pct）;20Q4实现营收1.34亿元（yoy+4.4%）。  速冻业务：疫情下宅经济爆发带来20H1速冻业务需求激增，该业务20年实现营收7.75亿元（yoy+40.08%），毛利率35.44%（同比-1.68pct）；下半年疫情相对稳健，Q4实现营收1.71亿元（yoy+10.7%）。  其他产品：全年实现营收6.09亿元（yoy+4.9%），Q4单季1.43亿元（yoy-10.2%）；20年毛利率25.3%（同比-9pct）。  餐饮业务：餐饮业务受到疫情较大冲击，全年实现营收4.89亿元（yoy-26.7%），实现毛利2660万元。20Q4营收达到1.72亿元（yoy+2.8%,增速环比Q3+11.9pct），单季增速实现转正。  全国化扩张逻辑逐步验证，线上、省外渠道表现良好。  20全年直销营收13.37亿元（yoy-4.5%），经销营收19.14亿元（yoy+20.16%）;Q4单季直销收入2.49亿元（yoy-18.7%）；单季经销收入3.71亿元（yoy +22.5%）。  20年广东省内销售收入24.41亿元（yoy-0.7%），境内省外收入7.7亿元（yoy+54.1%），境外收入0.4亿元（yoy+17.2%）。Q4单季广东省内营收4.26亿元（yoy-27.5%)，境内省外营收1.82亿元（yoy+1055.8%），境内省外经销商增长至283个（环比Q3净增27位），境外营收1190万（yoy+109.9%）。受益于疫情渠道转化与新媒体营销，20全年线上渠道销售收入达到5.87亿元（yoy+48.15%），收入占比整体提升至17.85%（同比+4.77pct），毛利率48.8%（同比-10.8pct）。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 38.30 一年最低/最高价 27.76/47.56 市净率(倍) 6.10 流通A股市值(百万元) 15473.05 基础数据 每股净资产(元) 6.28 资产负债率(%) 33.32 总股本(百万股) 404.00 流通A股(百万股) 404.00 [Table_Report] 相关研究 1、《广州酒家（603043）：Q3业绩超预期，线上&省外扩张持续》2020-10-29 2、《广州酒家（603043）：1H20速冻营收超预期，期待Q3月饼旺季提振业绩》2020-08-28 3、《广州酒家（603043）：微量常规减持无碍经营，龙头战略扩张持续》2020-08-13 [Table_Author] 2021年04月15日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 樊荣 fanr@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%2020-042020-082020-122021-04广州酒家沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  毛利率受产品结构改变及新收入准则影响，销售费用率显著下行。20全年公司产品业务合计毛利率39.32%（同比-13.42pct），我们认为毛利率下降与新收入准则将餐饮租金、人工等合同履约成本调整至营业成本、毛利率较低的速冻和其他产品占比提升等因素有关；销售费用率大幅下降16.5pct至9.23%，主要系疫情下品牌知名度提升，营销投放减少、运输费用及餐饮服务成本改计至营业成本所致；管理费用率10.6%（同比+0.7pct），主要为人工成本、股权激励费用增加所致；财务费用率-0.52%（同比+0.33pct）。20Q4单季管理费用率15.0%（同比+4.31pct）。  餐饮稳健复苏，食品产能释放叠加渠道扩张打开业绩长期增长空间。伴随全国疫情防控逐步稳定，餐饮业务受益于疫情下就地过年政策影响，我们预计该业务Q1业绩有望持续复苏。20年底公司全资子公司陶陶居增资扩股引入战投食尚雅园（持股45%），市场化混改有望持续提餐饮升业务经营效率与品牌知名度。长期来看，公司利口福、粮丰园、湘潭基地一期（月饼及馅料产能）、梅州基地一期（21年陆续投产速冻产能）持续投产，我们预计湘潭二期及梅州二期有望于22年完工；同时，公司受益于疫后消费者品牌认知增强，借助新营销持续建设线上及省外渠道，产能释放有望充分支撑月饼、速冻等食品业务全国化扩张，业绩成长性可期。  盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23年营收为41.15/50.64/58.46亿元，同比增长25.2%/23.1%/15.4%。考虑食品业务产能释放节奏，我们将21-22年归母净利润5.74/7.35亿元下修至5.68/6.84亿元，我们预计23年归母净利7.88亿元，3年归母净利同比增速为22.5%、20.5%、15.2%，当前股价对应动态PE 27、23、20倍。考虑行业估值水平及公司业务成长性，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险；月饼及速冻等食品业务扩张不及预期风险；产能建设不及预期风险；食品安全风险。 表1：公司核心数据 单位：百万元 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 营业总收入 532.56 418.70 1457.26 620.19 520.63 422.63 1619.79 724.43 yoy 19.8% 20.8% 19.2% 18.5% -2.2% 0.9% 11.2% 16.8% 归母净利润 45.51 18.79 260.67 59.16 12.21 (0.818) 348.11 104.10 yoy 17.9% -4.9% 8.9% -31.3% -73.2% -104.4% 33.5% 75.9% 扣非净利润 41.87 9.43 259.32 62.11 12.54 3.51 344.18 90.72 yoy 10.8% -41.8% 10.8% -23.1% -70.1% -62.8% 32.7% 46.1% 毛利率 47.1% 48.6% 58.6% 46.6% 26.5% 27.3% 46.9% 38.6% 期间费用率 35.9% 45.9% 34.9% 35.8% 23.3% 26.2% 18.5% 24.9% 其中：销售费用率 25.4% 30.4% 25.5% 23.2% 11.1% 11.7% 8.7% 7.6% 管理费用率（含研发费用） 11.2% 17.3% 9.9% 13.6% 13.1% 15.7% 9.9% 18.1% 财务费用率 -0.7% -1.8% -0.5% -1.1% -0.9% -1.2% -0.1% -0.9% 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 归母净利率 8.5% 4.5% 17.9% 9.5% 2.3% -0.2% 21.5% 14.4% ROE 2.31% 0.97% 13.09% 2.74% 0.56% -0.04% 15.42% 4.19% pct 0.07% -0.20% -0.66% -1.77% -1.75% -1.01% 2.32% 1.44% 资产负债率 16.69% 27.85% 34.21% 24.57% 23.17% 24.68% 38.33% 33.32% pct 0.72% 2.48% -0.42% 4.26% 6.48% -3.17% 4.12% 8.75% 存货 122.89 234.45 191.86 233.34 195.86 251.93 171.31 212.01 较上年同比增减 18.06 57.33 51.78 69.16 72.98 17.48 -20.55 -21.34 存货周转天数 45.89 72.23 43.71 50.00 50.50 63.34 35.25 40.19 较上年同比增减 0.42 5.34 3.50 3.94 4.61 -8.89 -8.46 -9.81 应收账款 106.79 79.81 250.83 119.28 126.11 101.82 304.17 134.81 较上年同比增减 19.59 23.05 70.47 51.50 19.32 22.02 53.34 15.53 应收账款周转天数 14.75 13.96 17.86 11.12 21.21 21.10 22.30 13.91 较上年同比增减 -0.89 -0.15 1.25 1.53 6.46 7.13 4.45 2.80 应付账款及应付票据 112.60 165.12 364.62 213.38 133.33 158.31 459.42 266.07 较上年同比增减 6.14 42.18 70.26 67.89 20.73 -6.81 94.80 52.69 预收账款 77.94 383.13 165.25 108.26 0.00 0.00 0.00 0.00 较上年同比增减 17.94 94.85 -49.92 13.03 -77.94 -383.13 -165.25 -108.26 经营性现金流净额 (41.27) 233.13 727.49 481.38 (85.15) (79.55) 995.24 807.61 较上年同比增减 0.38 0.34 -0.06 0.01 1.06 -1.34 0.37 0.68 筹资性现金流净额 (159.78) (159.48) (159.69) 99.80 (22.93) (23.31) 191.44 较上年同比增减 0.12 0.13 0.13 -0.86 -0.85 -2.20 资本开支 53.85 163.06 114.10 60.05 44.03 50.63 8