证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 航运行业跟踪报告 推荐（维持） 超级油轮行业专项研究（二）：回顾历史船舶拆解周期，2018有望成为新一轮拆解元年  1.回顾历史三轮拆解周期，会发现，导致拆解周期的三大因素：产油国的产量急剧下滑（战争因素、减产协议），经济危机导致的需求下降以及老旧船舶的更新换代。直观地，都会体现在运价的低迷上 1）1980-1985年拆解量合计291条，占当时运力规模的40%以上；主因在于产油国战争因素导致石油危机，油运需求大幅下滑，从而推动拆解周期； 2）1992-1995年拆解高峰，累计拆解运力110条，占当时运力的25%；主因在于船舶老龄化推动更新换代导致的拆解周期； 3）1999-2003年累计拆解运力151条，占当时运力的35%。主因在于金融危机、911背景下经济环境的不确定性以及欧佩克为稳定油价连续减产，导致需求下滑推动的拆解周期。  2.2018年有望是新一轮拆解周期起点：低迷运价外，更在于船舶老龄化，拆解换现金。 1）2018年以来，油运市场拆解持续放量，目前累计拆解VLCC数量为24艘（相当于全行业3.3%运力），拆解数量高于过去三年年度拆解运力之和。 2）除运价持续低迷外，我们认为老旧船舶的不经济更是刺激拆解的因素。a）目前油轮船队明显老龄化，15年以上船龄的油轮150艘，占比21%，其中20岁以上船龄为24艘（占比3.3%），老旧船舶与新船在经营过程中存在明显的效益差异，体现在燃油的效率、船舶检修成本等。b）今年以来拆解船龄明显下降。今年拆解的船舶中，只有4条船舶是20岁以上船龄，大部分船舶船龄结构在15-20岁，据德鲁里数据统计，今年第一季度拆解船舶的船龄平均仅为19.5年，而2017年平均为22年。c）我们还观察到目前船舶废钢价格与VLCC船舶残值水平均处于相对高位，拆解船舶更加有利缓解企业恶化的现金流。 3）综上，我们认为2018年与过去比，存在低迷运价与船舶老龄化更新的共性，我们预计拆解力度或等同于2000年，则2018-19年会有年均30艘的拆解。  3.维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至18Q4开启。此前报告我们综合研判各事件的演绎，行业基本面的变化，我们认为，超级油轮周期有望提前至今年四季度开启。 1）运价更新：6月22号，VLCC-T CE报12060美元/天，周上涨达92%，自5月11号低点以来已涨7倍，同时为2017年12月以来最高点。但离2万美元的保本点仍有距离。 2）关注事件：关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响，或致5%运力退出全球油运市场。 3）观察指标：观察原油升水结构是否出现以及对应海上浮舱变化。 4）基本面积极的变化：供给端拆解提速，老旧船面临逐步退出；需求端OPEC或持续对减产松动。 5）一旦周期开启，招商轮船若完成并购资产交割，弹性巨大。完成与经贸船务并购资产交割后，假设运价水平每提升1万美元/天，运行天数350天，招商轮船船队合计增加人民币约9亿元。  风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压。二季度平均运价为5053美元/天，创下最近10年单季运价新低。预计二季度业绩仍承压。此外风险在于全球石油需求下降、供给退出不及预期等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 招商轮船 3.55 0.16 0.25 0.33 22.19 14.2 10.76 1.24 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2018年06月22日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 11 0.31 总市值(亿元) 1,719.95 0.3 流通市值(亿元) 1,348.14 0.34 % 1M 6M 12M 绝对表现 -14.75 -19.72 -17.76 相对表现 -8.37 -8.73 -17.37 《超级油轮行业专项研究（一）：海上浮舱与原油期货升贴水的关联，维持观点——超级油轮周期有望提前至四季度开启》 2018-06-13 -21%-8%6%20%17/0617/0817/1017/1218/0218/042017-06-26～2018-06-22 沪深300 航运 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航运 2018年06月24日 超级油轮行业专项研究（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、超级油轮行业或处于又一轮拆解周期 ..............................................................................................................4 （一）历史上的三轮拆解大周期 .....................................................................................................................4 1、1980-85：产油国战争因素导致石油危机，油运需求大幅下滑，从而推动拆解周期 ..................................5 2、1992-95：船舶老龄化推动更新换代导致的拆解周期 ...............................................................................6 3、1999-2003：金融危机以及欧佩克为稳定油价减产，导致需求下滑推动的拆解周期 ..................................6 （二）2018年有望是新一轮拆解周期起点：低迷运价外，更在于船舶老龄化，拆解换现金 .............................7 1、低迷运价与老旧船舶的不经济会刺激拆解周期........................................................................................7 2、2018年有望是新一轮拆解周期的起点.....................................................................................................8 二、强调观点：超级油轮周期有望提前至18Q4开启 .............................................................................................9 三、风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压 .............................................................. 10 超级油轮行业专项研究（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 今年以来油运行业VLCC持续拆解 ..........................................................................................................4 图表 2 油运行业历史的拆解高峰期 .....................................................................................................................5 图表 3 1980年油运市场拆解运力高位 .................................................................................................................5 图表 4 1990年时期行业船舶拆解与交付运力 ......................................................................................................6 图表 5 油运市场90年代原油产量增速 ................................................................................................................6 图表 6 季度拆解高峰期出现在OPEC减产之后....................................................................................................6 图表 7 低迷运价刺激行业落后产能退出 ..............................................................................................................7 图表 8 新老船舶存在经营效益差异 .....................................................................................................................7 图表 9 VLCC市场船龄结构数量 .........................................................................................................................8 图表 10 VLCC市场船龄结构占比 .......................................................................................................................8 图表 11 今年以来拆解船龄结构下降....................................................................................................................8 图表 12 VLCC市场拆解单位价格（美元/ ldt）.....................................................................................................9 图表 13 VLCC船舶残值价格（