证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 招商轮船（601872）跟踪分析报告 推荐（维持） 超级油轮周期有望提前至18Q4开启 当前价：3.91元  超级油轮周期有望提前至18Q4开启。2017年10月底，华创交运发布招商轮船深度研究报告，判断行业或在2019年迎来向上周期（依据为行业供需出发，认为供给洪峰在2017年达到高峰并望延续至2018年，需求端则有来自于中国战略储油需求以及不可忽视的海上浮舱变化）。但近期综合研判各事件的演绎，行业基本面的变化，我们认为，超级油轮周期有望提前至今年四季度开启。  事件演绎角度1：关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响（或致5%运力退出全球油运市场）。初步判断，该事件若持续发酵，将影响伊朗油运业： NIT C（伊朗国家油运公司）拥有VLCC数量38艘（载重吨排名世界第五），在上一轮伊朗被制裁时期（即2015年伊核协议签署，2016年NIT C重返全球油运市场前），其VLCC船基本从事亚洲内油运贸易以及承担本国海上浮舱功能，其运力规模占全球市场运力5%左右。换而言之，一旦伊朗被“经济制裁”，这些运力或重新退出全球油运市场，则会带来5%左右的运力减少。  事件演绎角度2：关注中美加大能源贸易的进程（至少带来行业运距的提升，或达3倍运距）。中美贸易谈判中，加大从美国进口能源或是重要一项。不考虑中国石油进口总需求的变化，仅考虑不同进口国贸易量发生变化，即假设加大从美国进口，减少从中东进口的情形下，美国比中东运距或达3倍提升。  基本面积极的变化：供给端拆解提速，老旧船面临逐步退出，需求端OP EC或对减产松动。1）今年累计拆解船舶19艘，合计559.48万DWT，拆解数量高于过去三年累计量；交付来看，今年合计交付11艘，337.5万DWT。拆解超过交付。2）市场15年以上船舶合计约有160多条，占比20%左右，随着航运环保法规越来越严，压载水公约即将实施，安装新洗涤装置或燃烧低硫油对老旧船而言没有订造新船更经济，老船持续拆解可期。3）今年以来欧佩克组织减产完成度高，但随着伊朗、委内瑞拉等国面临石油出口或将减少情形，不排除欧佩克组织未来会对减产松动，若如此，则带来行业需求提升。  一旦周期开启，且完成并购资产交割后，公司弹性巨大。1）完成与经贸船务并购资产交割后，公司将拥有44条VLCC船全部权益（其中9条签署长租）；阿芙拉型油轮共5条。假设运价水平每提升1万美元/天，VLCC运行天数350天，增加收入约1.23亿美元，阿芙拉型油轮增收约0.17亿美元，合计增加收入1.4亿美元，对应人民币约9亿元。2）若提前至18Q4开启向上周期。四季度是传统油运旺季，假设平均TCE运价分别为4万/6万（景气门槛）/10万（非常景气）美金，同时假设保本点为2万美金，则Q4贡献利润分别为4/8/16亿元。3）考虑公司其他业务及并表资产业绩，对应不同运价水平下，全年业绩分别为10/14/22亿元，对应增发完成后18年PE分别为23.7/16.9/10.7倍。  盈利预测与投资建议：由于资产尚未交割完成，暂不考虑并表及增发因素，我们预计2018-20年公司实现净利8.7、13.2及17.3亿元，对应PE24、16及12倍。我们预计油运市场有望提前至18Q4迎来周期拐点，维持“推荐”评级。  风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压。今年以来VLCC市场运价持续低谷，现货市场平均TCE水平均值5504美元/天，同比下降近80%，预计二季度业绩仍承压。 主要财务指标 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 6,095 5,943 7,287 8,744 同比增速(%) 1.2% -2.5% 22.6% 20.0% 净利润(百万) 614 865 1,324 1,734 同比增速(%) -64.5% 40.8% 53.1% 30.9% 每股盈利(元) 0.12 0.16 0.25 0.33 市盈率(倍) 34 24 16 12 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年6月1日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 529,946 已上市流通股(万股) 472,092/- 总市值(亿元) 49.7 流通市值(亿元) 2.8 资产负债率(%) 57.67 每股净资产(元) 1.36 12个月内最高/最低价 5.57/3.52 《招商轮船（601872）：三季报点评：淡季运价低迷拖累油运业绩，看好收购完成后释放协同效应，维持“推荐”评级》 2017-10-27 《招商轮船（601872）：低位并购增厚业绩，散货LNG锁定未来盈利，超级油轮静待周期开启》 2017-10-30 《招商轮船2017年年报点评：油运供需失衡拖累行业运价，计提资产减值导致净利下滑64%，看好公司低位并购积蓄向上弹性》 2018-03-28 -30%-11%8%27%17/0617/0817/1017/1218/0218/042017-06-05～2018-06-01 沪深300 招商轮船 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航运 2018年06月03日 招商轮船（601872）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、超级油轮周期有望提前至18Q4开启 ...............................................................................................................4 （一）事件演绎角度1：关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响（或致5%运力退出全球油运市场）。..............................................................................................................................................................4 （二）事件演绎角度2：关注中美加大能源贸易的进程（至少带来行业运距的提升，或达3倍运距）。 ...........4 （三）基本面积极的变化：供给端拆解提速，老旧船面临逐步退出，需求端OPEC或对减产松动。................5 二、一旦周期开启，且完成并购资产交割后，公司弹性巨大 ..................................................................................9 三、盈利预测及投资建议..................................................................................................................................... 11 四、风险提示 ...................................................................................................................................................... 12 招商轮船（601872）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 伊朗船队规模信息 ...................................................................................................................................4 图表 2 伊朗石油出口量（百万桶/天） .................................................................................................................5 图表 3 委内瑞拉石油出口量（百万桶/天） ..........................................................................................................5 图表 4 美国原油出口量（千桶/天） ....................................................................................................................5 图表 5 VLCC市场运力规模与增速......................................................................................................................6 图表 6 VLCC市场运力拆解与交付......................................................................................................................6 图表 7 VLCC市场在手订单运力规模 ..................................................................................................................7 图表 8 VLCC市场新签订单数量 .........................................................................................................................7 图表 9 VLCC市场船龄结构 ................................................................................................................................8 图表 10 VLCC平均拆船价格（美元/载重吨） .....................................................................................................8 图表 11 海上石油贸易量规模与增速...........................................................................