证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 超级油轮专项研究（三） 推荐（维持） 以史为鉴回顾近三十年运价周期，强调观点新一轮景气周期有望提前至18Q4开启  以史为鉴，回顾近三十年油运行业运价周期，若以4万美元运价水平作为景气周期分界线，我们发现： 1）十年一周期。低迷周期：1990-1999年，区间内几乎每年都低于4万美元；景气周期：2000-2009年，行业运价创历史新高，整个周期内几乎均高于4万美元均价。按峰值看，2004年12月以及2008年1月分别达到19.8及19.7万美元的历史高点。非常规的低迷周期：2010至今，整体处于低迷周期内，12Q3，13Q3、18Q1-Q2均出现了低于1万美金的冰点价格，但也出现过异常点，如2015年Q4达到过8.7万美元。 2）国际局势、行业应对，危机到繁荣，各有异同。a）相同的是危机与应对。第一个十年间，遭遇了第三次石油危机与1998年亚洲金融危机，第二个十年间遭遇了911事件以及08年全球金融危机，经济增速下滑均导致油运需求下降，油运运价低迷。而行业应对措施主要为拆船。包括92-95年以及99-03年持续性的两轮大规模拆解船舶周期，前者使得94-98年油运出现了上升期，后者使得03-07年运价持续走高，终结者均为遭遇金融危机。b）不同的是需求增量的变化。2003年我国国内原油进口需求旺盛，当年达到30%以上，带动全球海上原油贸易量增长7%，行业运价提升至2004年的8万以上。2014-15年油价暴跌刺激储油需求，同时海上浮仓数量提升（接近10%的运力被分配到储油活动市场），导致行业短期运力紧缺，催生运价从1万快速上涨至12万。 3）油价与运价的周期关联度。在前两个10年周期内，运价价格与油价有一定的正向关联度，但在2010年至今的时间内，两者走势已经相悖。 4）若按照十年周期看，2018-2019年属于低迷周期的末端，而我们此前报告综合研发事件催化及行业变化，提出观点：新一轮景气周期或提前至18Q4开启。  新一轮景气周期有望提前至18Q4开启 1）此前报告我们分析2018年或是新一轮拆解周期的起点，与历史上面临运价低迷行业采取拆船以应对的局面极为相似。 2）关注事件：关注美国对伊朗单边“制裁”如何影响伊朗油运业。 事件进展：今年5月，美国退出“伊核协议”，8月美国宣布恢复对伊朗首轮单边制裁。而11月5日有可能重启对伊朗剩余部分制裁，即涉及伊朗港口运营商，能源、航运和造船行业，石油类交易。 事件影响：一旦11月对伊朗航运、能源制裁，或导致伊朗油运船队退出全球油运市场（占比5%运力），从而造成供需紧张。 3）关注现象：原油升贴水与海上浮仓的变化 4）一旦新景气周期开启，招商轮船弹性巨大。假设运价水平每提升1万美元/天，运行天数350天，招商轮船船队合计增加人民币约9亿元。 5）运价更新：截至8月10号，VLCC-T CE报9339美元/天，自5月11号触及1357美元的历史低点后，运价逐步反弹，其间最高到达过14597美元，同时为2017年12月以来最高点。但离2万美元的保本点仍有距离。  风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计三季度仍然承压。今年以来VLCC市场运价持续低谷，全年目前平均运价为6522美元/天，同比下滑68%（17年1-8月平均运价2万美元），三季度虽有所起色均价在9018美元，但预计业绩仍承压。此外风险在于全球石油需求下降、供给退出不及预期等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 招商轮船 3.56 0.16 0.25 0.33 22.25 14.24 10.79 1.42 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2018年08月10日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 9 0.25 总市值(亿元) 1,446.01 0.27 流通市值(亿元) 1,098.4 0.28 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.9 -14.52 -30.44 相对表现 5.97 -3.17 -23.8 《超级油轮行业专项研究（一）：海上浮舱与原油期货升贴水的关联，维持观点——超级油轮周期有望提前至四季度开启》 2018-06-13 《超级油轮行业专项研究（二）：回顾历史船舶拆解周期，2018有望成为新一轮拆解元年》 2018-06-24 -36%-18%1%19%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-14～2018-08-10 沪深300 航运 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航运 2018年08月12日 超级油轮专项研究（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、以史为鉴，回顾近三十年油运行业运价周期....................................................................................................4 （一）十年一周期 ..........................................................................................................................................4 （二）低迷周期：1990-1999年——石油危机、金融危机导致油运需求下滑，运价低迷 ...................................6 （三）景气周期：2000-2009年——危机与繁荣交替下的兴与衰 ......................................................................7 （四）非常规的低迷周期：2010至今——短暂的储油需求难以掩盖行业低迷趋势 ...........................................9 二、当前处于低迷周期末端，新一轮景气周期有望提前至18Q4开启................................................................... 11 （一）2018年有望是新一轮拆解周期起点： ................................................................................................. 11 （二）新的景气周期有望提前至18Q4开启 ................................................................................................... 13 三、风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压 .............................................................. 14 超级油轮专项研究（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 油运行业运价周期波动（按季度） ...........................................................................................................5 图表 2 VLCC行业运价波动周期（年度） ...........................................................................................................5 图表 3 VLCC行业运价与布伦特油价（年度） ....................................................................................................6 图表 4 1990-99年VLCC行业运价与布伦特油价（季度） ...................................................................................7 图表 5 1990-1999年行业运力交付与拆解 ............................................................................................................7 图表 6 2000-09年VLCC行业运价与布伦特油价（季度） ...................................................................................8 图表 7 2000-2009行业拆解与交付运力情况 .........................................................................................................8 图表 8 2000-2009行业供需增速.........................................................................................................................9 图表 9 国内原油进口需求旺盛 ............................................................................................................................9 图表 10 2014-2016年VLCC市场运价上升迅速 ...................................................................................................9 图表 11 海上浮仓数量变动..................................................................................................................................9 图表 12 2010-18年VLCC行业运价与布伦特油价（季度） ............................................................................... 10 图