证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 航运行业报告 推荐（维持） 即期运价三十年新高，多因素下，超级油轮超级周期超预期而至  数据更新:VLCC-TCE即期报价31万美元，三十年新高。1）运价更新：克拉克森数据显示，10月11日VLCC运价周环比大幅上行260%达到30.8万美元，其中海湾至中国航线运价升至33万美元。Q4旺季以来的两周均价超12万，进入极度景气位，且仍具上升趋势。同时将19年年度均价拉升至2.95万美元，意味着全年均值已经超过了船公司的盈亏平衡点，为2016年以来首次。2）受多因素影响，近期运价连续大幅超预期攀升：a）传统旺季到来叠加脱硫塔安装影响部分运力；b）运力非常规受限：9月底，美国财政部将中远海能全资子公司大连中远海运油运入特别指认国民和被禁阻者名单；同月又限制了4家关联委内瑞拉石油行业的企业和4艘运送委内瑞拉原油和石化产品的油轮；c）区域局势及天气因素：中东地区海上运输的紧张局势以及日本区域超强台风来袭等因素也造成了市场价格走升。3）超级油轮超级周期拐点向上确立的判断进一步验证。2018年我们提出观点并发布数篇报告认为超级油轮周期拐点或提前至18Q4开启，今年9月我们发布报告从运价以及供需双重角度认为向上拐点已经确立。我们报告分析开启的超级周期是基于非常规低迷周期后的景气周期，同样可能具备非常规性，从现有走势看，确实存在这样的可能。  当前油运在历史上处于什么位置？1）比较1：运费/货值比，处于中枢偏上。以油价60美元，月度运价12万美金计算，45天航程，对应目前即期运费/货值比例为4.4%，近三十年均值2.2%。从三十年不同周期下的峰值看，90-99年峰值在98年6月，比例为7.12%；00-09年，峰值在04年11月，比例9.32%，；10-19年，15年12月峰值6.85%。10%或意味着船东对运价的上行的接受程度，照此测算，在油价60美元/桶情况下可接受价格上限为28万美元（仅为理论测算值）。2）比较2：行业在手订单运力占比处于历史底部。今年以来行业净增48艘，预计全年将达到近二十年最高水平，但并未冲击运价水平。在手订单运力合计75艘，占现有运力比重为9.52%，为行业历史底部水平，意味着接下来的两年内行业运力将低速增长，预计维持3%左右。3）比较3：国内能源运输龙头公司的规模不可同日而语。当前按照运营的VLCC数量，招商轮船与中远海能（含租入）均为52艘，并列全球第一，合计份额占比13%。因此发挥的影响与利润弹性与过去几轮周期已经不可同日而语。从敏感性角度看，不考虑运力受到限制的情况下，年运价均值每提升1万美元，将带来两家公司分别年化12亿人民币利润的增厚。  投资建议：持续看好油运双巨头。1）我们认为行业周期向上另一个重要因素在于原油运输的格局重塑，即美国原油出口部分替代中东将推动海上周转量的提升。2）持续看好油运双巨头：招商轮船与中远海能。a）招商轮船：行业龙头，预计将享受运价向上弹性，公司即期运营船舶将有望明显受益于当前高涨的运价，假设2020行业运价均值6万美金，对应公司整体利润约50亿，增发之后对应目前估值8.6倍；b）中远海能：被美列入限制清单预计并非长期因素，而高涨的运价或存在以价补量消除部分影响。极端情况下，公司下属26艘船舶停运，则在2020年6万美元均价下，公司整体利润体量约27亿元，对应增发后330亿市值下，PE12倍。但我们认为公司被限制或并非长期因素，随着中美关系的变化或存在解除可能，一旦公司船舶恢复正常运营，则在6万美元假设下，对应2020年50亿利润，PE仅为6.5倍左右。当前1倍PB水平具备投资价值。3）基于运价走势存在不确定性，我们暂不调整盈利预测。  风险提示：高运价难以持续，国际局势发生明显恶化影响能源运输。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 招商轮船 6.4 0.25 0.4 0.46 25.6 16.0 13.91 1.92 推荐 中远海能 7.15 0.36 0.74 0.97 19.86 9.66 7.37 1.02 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年10月11日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 10 0.27 总市值(亿元) 2,077.22 0.33 流通市值(亿元) 1,477.21 0.33 % 1M 6M 12M 绝对表现 6.36 -8.45 38.77 相对表现 6.83 -6.31 13.56 《超级油轮行业专项研究（二）：回顾历史船舶拆解周期，2018有望成为新一轮拆解元年》 2018-06-24 《超级油轮专项研究（三）：以史为鉴回顾近三十年运价周期，强调观点新一轮景气周期有望提前至18Q4开启》 2018-08-12 《航运行业数据点评：VLCC-TCE均价超5万，再创今年旺季新高，周期拐点已验证，巨头起舞更可期》 2018-12-02 -5%16%38%59%18/1018/1219/0219/0419/0619/082018-10-15～2019-10-11沪深300航运相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航运 2019年10月12日 航运行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、数据更新:VLCC-TCE即期报价31万美元，三十年新高 ............................................................................................ 4 （一）多因素下，即期运价水平三十年新高 ................................................................................................................. 4 （二）超级油轮超级周期拐点向上确立的判断验证 ..................................................................................................... 5 二、当前油运在历史上处于什么位置？ ................................................................................................................................. 7 （一）比较1：运费/货值比，处于中枢偏上 ................................................................................................................. 7 （二）比较2：行业在手订单运力占比处于历史底部 .................................................................................................. 8 （三）比较3：国内能源运输龙头公司的规模不可同日而语 ...................................................................................... 9 三、投资建议：持续看好油运双巨头 ................................................................................................................................... 10 （一）原油贸易格局重塑是另一个周期向上的重要因素 ........................................................................................... 10 （二）持续看好油运双巨头：招商轮船与中远海能 ................................................................................................... 11 四、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 12 航运行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 VLCC周度运价走势 ................................................................................................................................................. 4 图表 2 不同船型运价走势 ..................................................................................................................................................... 4 图表 3 VLCC季度运价比较 ................................................................................................................................................. 5 图表 4 VLCC月度运价比较 ................................................................................................................................................. 5 图表 5 油运行业运价周期波动（按季度） ......................................................................................................................... 6 图表 6 V