证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 航运行业跟踪报告 推荐（维持） 超级油轮行业专项研究（一）：海上浮舱与原油期货升贴水的关联，维持观点——超级油轮周期有望提前至四季度开启  1.VLCC用途：不可忽视的海上浮舱。1）当前海上浮舱占比仅2.8%，远低于高峰时10%的占比。2008年油价上升期，海上浮舱一度曾经高达1.1亿桶，租用了55艘VLCC，占当时总运力近10%。根据克拉克森数据统计，目前VLCC 用于海上储油共计20艘（约630万载重吨），占比约2.8%，属于较低水平。2）正常情况下，触发规模提升在于两点，一是全球原油陆上可用储存空间减少，二是原油期现价差存在套利空间时，会刺激VLCC用来海上储油。而2018年相比往常会有新增的因素，在于伊朗船队何去何从。  2.原油期货一旦出现升水（Contang o结构）将带来海上储油需求增加。1）其原理在于：如果现货与期货价格之间月间差足够宽，当仓储、损耗与资金成本小于月差，则可以进行无风险套利。租用VLCC油轮进行储存原油现货为很常见的方式。套利模型：套利金额=远期的月差-仓储成本-财务费用-损耗。2）我们测算：油价75美元/桶，200万桶，90天，资金成本2%，损耗率0.5%的情况下，当VLCC运价分别为1万、2万、4万美元时，其单位成本分别为1.65、1.2和2.55美元/桶，即当三月期原油期货升水超过该水平，则可以进行套利。  3.伊朗船队何去何从，是否重回储油业务是另一观察事件。5月9号，美国宣布退出“伊核协议”，并单方面宣布对伊朗经济制裁，给予不同行业90-180天的过渡时间。初步判断，该事件若持续发酵，将影响伊朗油运业：目前伊朗油运船主要由NITC（伊朗国家油运公司）负责，拥有VLCC数量38艘（载重吨排名世界第五），在上一轮伊朗被制裁时期（即2015年伊核协议签署，2016年NIT C重返全球油运市场前），这些VLCC船基本是从事亚洲内的油运贸易以及承担本国海上浮舱功能，其运力规模占全球市场运力5%左右。换而言之，一旦伊朗被“经济制裁”，这些运力或重新退出全球油运市场，则会带来5%左右的运力减少。  4.维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至18Q4开启。此前报告我们综合研判各事件的演绎，行业基本面的变化，我们认为，超级油轮周期有望提前至今年四季度开启。 1）关注2个事件：a）关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响，或致5%运力退出全球油运市场；b）：关注中美加大能源贸易的进程，或至少带来行业运距的提升，或达3倍运距。 2）观察一个指标：观察原油升水结构是否出现以及对应海上浮舱变化。 3）基本面积极的变化：供给端拆解提速，老旧船面临逐步退出，需求端OPEC或对减产松动。 4）VLCC-TCE水平涨至7217美元，4周连涨，从5月第二周至今反弹432%（仍低于2万美金左右的盈亏平衡点） 5）一旦周期开启，招商轮船若完成并购资产交割，弹性巨大。完成与经贸船务并购资产交割后，假设运价水平每提升1万美元/天，运行天数350天，招商轮船船队合计增加人民币约9亿元。  5.风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压。今年以来VLCC市场运价持续低谷，5月平均运价为3185美元/天，创下最近10年单季运价新低。预计二季度业绩仍承压。此外风险在于全球石油需求下降、供给退出不及预期等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 招商轮船 3.61 0.16 0.25 0.33 22.56 14.44 10.94 1.26 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2018年06月13日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 11 0.31 总市值(亿元) 1,840.51 0.31 流通市值(亿元) 1,439.84 0.34 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.81 -14.89 -10.71 相对表现 -1.62 -9.22 -16.7 -14%-1%12%25%17/0617/0817/1017/1218/0218/042017-06-14～2018-06-13 沪深300 航运 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航运 2018年06月13日 航运行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、VLCC用途：不可忽视的海上浮舱 .................................................................................................................4 （一）当前海上浮舱占比仅2.8%，远低于高峰时10%的占比 ..........................................................................4 （二）原油期货一旦出现升水（Contango结构）将带来海上储油需求增加 ......................................................4 （三）伊朗船队何去何从，是否重回储油业务是另一观察事件 ........................................................................6 二、维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至18Q4开启..............................................................6 三、风险提示 ........................................................................................................................................................7 航运行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2018与2008年用于海上储油的运力比较 .................................................................................................4 图表 2 2014-2015年原油市场出现的Contango结构 .............................................................................................5 图表 3 VLCC储油成本测算 ................................................................................................................................6 图表 4 伊朗船队规模信息 ...................................................................................................................................6 图表 5 VLCC-TCE一周变动 ...............................................................................................................................7 航运行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、VLCC用途：不可忽视的海上浮舱 （一）当前海上浮舱占比仅2.8%，远低于高峰时10%的占比 超级油轮VLCC的一个不可忽视的用途是海上浮舱：即用于海上大规模储油用途，30万吨的VLCC可以储存约200万桶原油。 正常情况下，触发规模提升在于两点，一是全球原油陆上可用储存空间减少，二是原油期现价差存在套利空间时，会刺激VLCC用来海上储油。 前者比如发生在油价低的时候，陆地原油库满罐，就会往海上存； 后者则因为VLCC作为海上浮舱，相比于陆上油库具有更大的移动安全优势，便于即时即地进行套利操作，因此一旦远期价格和现价价差超过海上租船的成本，就会有人把油储存起来，等待价格上涨。 而2018年相比往常会有新增的因素，在于伊朗船队，此前报告我们指出要关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响（或致5%运力退出全球油运市场）。 招商轮船年报披露：在2008年油价上升期，海上浮舱一度曾经高达1.1亿桶，租用了55艘VLCC，占当时总运力近10%。 根据克拉克森数据统计，目前VLCC 用于海上储油共计20艘（约630万载重吨），占比约2.8%，属于较低水平。 图表 1 2018与2008年用于海上储油的运力比较 资料来源：公司公告、克拉克森、华创证券 （二）原油期货一旦出现升水（Contango结构）将带来海上储油需求增加 其原理在于：期货升水结构的特征是现货较期货更为疲软，如果现货与期货价格之间月间差足够宽，则贸易商可以进行买现货抛期货的行为，即利用现货市场进行储存原油，当仓储、损耗与资金成本小于套利收益，可以利用即期价格低于远期价格的行为进行无风险套利。租用VLCC油轮进行储存原油现货为很常见的方式。最近一次原油市场升水结构出现在14-15年。 套利模型： 套利金额=远期的月差-仓储成本-财务费用-损耗 航运行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 仓储成本：租用油轮作为浮舱，期租费用构成了主要的仓储成本支出。 财务费用：主要是融资利息决定的资金占用成本。 损耗：仓储货出库，可能存在损耗。海运免赔率是0.5％，可以用此比例作为参考。 图表 2 2014-2015年原油市场出现的Contango结构 资料来源：Zeits Energy，华创证券 套利计算： 参数假设： 货值：75美元/桶，200万桶，合计1.5亿美元 租金成本：VLCC租金处于盈亏平衡点，2万美元/天，90天合计180万美元 财务费用：按照年资金成本2%算，财务费用75万美元（15000*2%/12*3） 损耗：假设耗损率0.5%，则耗损金额75万美元 合计成本330万美元，合单位成本1.65美元/桶。 即：在VLCC-TCE2万美元/天情况下，三个月原油期货价格较现货升水超过1.65美元/桶，即存在套利机会。 同时我们测算TCE在1万和4万美元情况下，升水分别在超过1.2和2.55美元/桶下，存在套利机会。 而实际上，单位的储油成本即便在4万美元的TC