请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2021年03月16日 希望教育（01765.HK） 内生外延双轮驱动，西南高教龙头腾飞在即 高速成长的民办高教龙头。公司2009年起布局民办高教，经过12年的快速发展，公司目前旗下学校已达17所（国内16所+马来西亚英迪国际大学），已发展成为当前我国办学网络规模最大、在校生规模第二大的上市民办高等教育集团。FY2020营收同增45.3%至15.68亿元，归母净利润60.8%至5.76亿元，2020-2021学年在校生人达19.46万人。 行业扩招+转设利好持续释放，民办高教龙头受益。民办高教充分受益于高职及专升本扩招，2020年9月上市公司新生人数同比增速普遍超过40%。从2020-2021高职扩招目标及部分省份2021年专升本招录计划来看，2021年扩招趋势仍将延续。2020年独立学院转设政策加码，转设提速卓有成效，扩招带来内生盈利提升以及行业兼并整合多重利好，。 领先行业6~7年的并购及整合优势，集团化办学效果凸显。①经验丰富的专业核心团队：在招生、教学、并购拓展、投后整合、内控及激励等方面均有专人负责，形成中台化治理能力；②行业内率先建立并购团队：外延速度快、效率高且风控能力强；③强大的投后整合能力：公司实现教学资源、招生经验以及就业资源的共享，集团化统筹旗下院校发展，全方位改善标的学校的办学实力，历史并购标的已验证整合效果，2019年新并购院校在招生人数、报到率等指标亦实现快速显著改善。 内生增长空间大，多元模式拓展办学网络。①内生空间大盈利有望提升：公司现有土地仍有约一倍可利用空间，且独立学院转设有望从FY2021起带来盈利能力逐步提升；2020年并购标的马来西亚英迪，国内外与办学层次协同效应可期，经营改善有望支撑业绩增长CAGR超40%。②外延校园网络持续扩张：公司现有4所大专院校自建项目，2021年3月可转债+配售再融资6亿美元，紧抓转设背景下行业整合窗口期，外延有望加速落地，此外公司通过收购世纪鼎利有望以专业共建模式实现轻资产模式扩张。 投资建议。希望教育是国内目前学校数量最多的上市民办高教集团，公司整合及管理能力出众，并购学校均实现快速并表，且并购后可快速对标的学校招生、教学、就业端进行全方位整合。公司具有较强成长确定性，校园利用率提升空间大，转设有望显著提升盈利能力。我们对公司盈利预测稍作调整，预计FY2021-2023归母净利润8.06/10.41/12.54亿元（原8.06/10.88/13.14亿元），FY2022/2023同增29.1%/20.5%，对应EPS 0.10/0.13/0.16元，现价对应PE 23/18/15倍，给予FY2021 PE 30X，对应目标价3.58港元，维持“买入”评级。 风险提示：《民促法实施条例》终稿政策不确定性风险；收购整合效果不佳，标的招生情况低于预期；公司经营及盈利能力不达预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1391 911 2,393 2,834 3,306 增长率yoy（%） 26.3 / / 18.4 16.7 归母净利润（百万元） 489.9 119 806 1,041 1,254 增长率yoy（%） 191.7 / / 29.1 20.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.06 0.01 0.10 0.13 0.16 净资产收益率（%） 10.7 2.1 12.4 13.8 14.3 P/E（倍） 37.3 153.5 22.7 17.6 14.6 P/B（倍） 4.0 3.2 2.8 2.4 2.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：2020财年报告期为2020.1.1-2020.8.31 买入（维持） 股票信息 行业 教育 前次评级 买入 最新收盘价（港元） 2.74 总市值(百万港元) 22,326.65 总股本(百万股) 7,973.80 其中自由流通股(%) 100% 30日日均成交量(百万股) 106.12 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 孟鑫 执业证书编号：S0680520090003 邮箱：mengxin@gszq.com 研究助理 李宣霖 邮箱：lixuanlin@gszq.com 相关研究 1、《希望教育（01765.HK）：并购南昌大学共青学院，江西区域协同发展可期》2021-02-08 2、《希望教育（01765.HK）：院校整合效果亮眼，外延并购持续发力》2020-12-01 3、《希望教育（01765.HK）：经营效率持续提升，国际教育布局提速》2020-05-05 -21%0%21%41%62%82%103%123%144%2020-032020-072020-112021-03希望教育恒生指数 2021年03月16日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3508 3958 3975 4188 4859 营业收入 1391 911 2393 2834 3306 现金 1394 2894 2901 2977 3470 营业成本 657 494 986 1135 1338 应收账款及票据 4 28 55 43 72 研发费用等其他 16 43 108 125 142 其他应收款 213 220 200 350 500 销售费用 45 41 86 96 109 衍生金融工具及短投 1768 708 708 708 708 管理费用 172 114 287 334 367 存货 0 0 0 0 0 财务费用 76 86 131 76 41 其他流动资产 129 108 110 109 110 利息收入 94 58 94 96 102 非流动资产 7348 8458 8618 9313 9767 其他非经营性损益 53 10 0 0 0 权益性投资 196 196 196 196 196 投资净收益 5 0 9 9 9 固定资产 4564 5065 5215 5356 5489 营业利润 482 143 804 1076 1318 无形资产 1978 2122 2462 2851 3255 其他收益及亏损 73 23 145 149 158 其他非流动资产 610 1075 745 910 827 利润总额 556 166 949 1225 1476 资产总计 10857 12416 12592 13501 14626 所得税 66 46 142 184 221 流动负债 3143 3368 3358 3413 3512 净利润 490 119 807 1041 1255 短期借款 1003 1443 800 700 500 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款及票据 34 38 104 59 134 归属母公司净利润 490 119 806 1041 1254 其他流动负债 2106 1887 2453 2654 2878 EBITDA 806 390 1290 1529 1763 非流动负债 3149 3361 2741 2553 2325 EPS（元） 0.06 0.01 0.10 0.13 0.16 长期借款 1594 1670 1336 1162 948 其他非流动负债 1555 1691 1405 1391 1377 负债合计 6291 6730 6099 5967 5837 股本 0 0 0 0 0 股本溢价 2596 3622 3622 3622 3622 留存收益 1966 2060 2867 3907 5162 主要财务比率 归属母公司股东权益 4562 5683 6490 7530 8785 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 3 3 3 4 4 成长能力 负债和股东权益 17148 19146 12592 13501 14626 营业收入(%) 26.3 / / 18.4 16.7 营业利润(%) 349.0 / / 33.7 22.5 归属于母公司净利润(%) 191.7 / / 29.1 20.5 获利能力 毛利率(%) 52.8 45.7 58.8 59.9 59.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 35.2 13.1 33.7 36.7 37.9 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 10.7 2.1 12.4 13.8 14.3 经营活动现金流 697 59 1431 1314 1613 ROIC(%) 6.4 1.7 8.9 9.9 10.7 净利润 490 119 807 1041 1255 偿债能力 折旧摊销 175 138 211 228 246 资产负债率(%) 57.9 54.2 48.4 44.2 39.9 财务费用 0 0 131 76 41 净负债比率(%) 107.3 67.4 49.2 39.7 26.9 投资损失 0 0 -9 -9 -9 流动比率 1.1 1.2 1.2 1.2 1.4 营运资金变动 -47 -358 292 -22 80 速动比率 1.1 1.2 1.2 1.2 1.4 其他经营现金流 80 159 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1865 60 -364 -914 -692 总资产周转率 0.3 0.1 0.2 0.2 0.2 资本支出 -576 -736 -776 -545 -550 应收账款周转率 749.0 57.5 57.5 57.5 57.5 长期投资 -879 962 -211 -228 -246 应付账款周转率 39.1 13.9 13.9 13.9 13.9 其他投资现金流 -410 -166 623 -141 105 每股指标（元） 筹资活动现金流 -65 1415 -1060 -324 -429 每股收益(最新摊薄) 0.06 0.01 0.10 0.13 0.16 短期借款 0 0 -774 -176 -241 每股经营现金流(最新摊薄) 0.09 0.01 0.18 0.1