行业绝对龙头确立，内生外延双轮驱动业绩高速增长

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 6 医疗服务 证券研究报告 | 公司研究 爱尔眼科(300015.SZ) 【联讯医药公司点评】爱尔眼科（300015）：行业绝对龙头确立，内生外延双轮驱动业绩高速增长 2018年04月26日 投资要点 买入(维持评级) 当前价： 44.40元 医药行业研究组 分析师：李志新 执业编号：S0300518010002 电话：010-66235708 邮箱：lizhixin@lxsec.com 股价相对市场表现(近12个月) 资料来源：聚源 盈利预测 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 5962.8 8207.5 10890.4 14481.0 （+/-） 37.6% 32.7% 33.0% 归母净利润 742.5 1007.4 1347.0 1882.6 （+/-） 35.7% 33.7% 39.8% EPS(元) 0.47 0.64 0.85 1.19 P/E 94.8 69.9 52.3 37.4 资料来源：联讯证券研究院 相关研究 《爱尔眼科（300015）_注入首批体系外医院，投建总部与信息化，助力公司高增长》2016-12-08 《爱尔眼科（300015）_【联讯医药公司点评】爱尔眼科：中报业绩稳健增长，眼科连锁首选白马》2017-07-17 《爱尔眼科（300015）_【联讯医药公司点评】爱尔眼科（300015）：国内外并购纵横捭阖，全球化连锁眼科医院巨头雏形初成》2017-10-25  事件 公司公告2017年度报告，期内实现营业收入59.63亿元，同比增长49.06%；实现净利润7.43亿元，同比增长33.31%；实现扣非净利润7.76亿元，同比增长41.87%。拟每10股转增5股派3元。2018Q1季报，营收17.47亿元，同比增长45.86%，归母净利润2.16亿元，同比上升39.16%，业绩延续高增长。 点评：  业绩延续高增长，门诊量、手术量双创新高 2017年，公司实现营业收入为59.63亿元（+49.06%），归属于母公司所有者的净利润为7.43亿元（+33.31%），自2009年完成上市以来，营收和归母净利润已双双连续多年保持稳定高速增长，最近五年CAGR（2013-2017年）分别为31.7%和35.1%左右。2017年公司门诊量和手术量创历史新高，其中年门诊量507万人次，同比增长36.99%，年施行手术量51.7万例，同比增长37.21%。分主要细分项目看，期内高毛利率的准分子手术项目增速较快，同比增长69.2%，但毛利率有所下降，幅度约1.5个百分点，白内障手术和眼后段手术增速都为44%左右，视光服务增速34.4%，眼前段手术增速最低，为29.7%，公司各项业务高速增长。  行业龙头地位无可撼动，产学研巩固医生资源护城河 制约民营医院发展的两大桎梏分别是医生资源和患者来源，眼科专科对医生依赖性尤其强。爱尔眼科已经在医生资源拥有量上建立了宽广的护城河，目前公司拥有全职医生达3000余名，占全国眼科医生数量约10%，公司在眼科医生人才培养和引进方面形成了正循环，外部引进专家团队、内部集团内交流培养、与医科院校合作共建培养后备人才，越来越多的眼科医生纷纷加盟，为后续全国连锁门店拓展奠定坚实医生资源基础。患者来源上，视光门诊和爱眼e站进一步扩大试点，吸引广大基层患者得以就近享受优质眼科医疗服务，依托分级连锁优势，集团内下级医院疑难患者转诊上级医院，获得集团专家会诊，提高诊疗质量和就医好感度；同时各地连锁眼科医院积极参与医保定点机构认定，扩大医保患者来源，2017年应收账款5.13亿元，同比增81.3%，主要为应收各地医疗保险管理机构的医保款。目前全国性连锁医疗机构还没有真正的全国性竞争对手，具有较强竞争实力的公立医院如北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等，囿于体制限制无法复制扩张，公司行业龙头地位无可撼动。  内生+外延双轮驱动，全球化、国际范连锁眼科医院巨头显现 公司连锁专科医院模式可复制性强，除在部分城市采取自建方式外，大部分-4%24%52%81%109 %17-0 417-0 717-1 018-0 118-0 4沪深300 爱尔眼科 爱尔眼科(300015.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 6 通过公司参与产业或并购基金预先成立或并购眼科医院，体系外运营成熟后再启动注入上市公司。目前国内上市公司体系内外医院约180余家，覆盖全国30个省市区，2017年已完成注入首批9家体系外眼科医院。预期后期陆续注入上市公司，未来两年爱尔眼科将迎来并购高潮。国际化方面，爱尔眼科并购了香港眼科连锁医疗龙头亚洲医疗集团，对美国高端眼科中心Wang Vision的并购交易也已经完成。去年8月10日，爱尔眼科通过全资子公司爱尔香港设立的子公司爱尔欧洲完成对欧洲最大眼科连锁医疗机构Clínica Baviera, S.A.86.8%的要约收购。公司从中国本土走向世界，全球化、国际范连锁眼科医院巨头雏形初成。  盈利预测与投资评级 我们预测2018-2020年，公司营业收入为82.1/108.9/144.8亿元，归母净利润分别为10.1/13.5/18.8亿元，对应每股EPS为0.64/0.85/1.19元，今日收盘价对应市盈率分别为70/52/37倍。 鉴于公司在眼科专科连锁医院绝对龙头地位，以及未来三年仍大概率维持净利润年复合35%左右的增速，维持“买入”评级  风险提示 医疗安全事故风险；新医院盈利不及预期；监管风险。 爱尔眼科(300015.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 6 图表1： 3年PE-Band历史波动区间 资料来源：Wind，联讯证券研究院 爱尔眼科(300015.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 6 附录：公司财务预测表（百万元） 资产负债表 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 3681.0 5461.3 7573.2 9997.5 经营活动现金流净额 1330.4 1993.6 2481.7 3082.7 货币资金 2560.0 3763.6 5341.2 7359.2 净利润 792.8 1060.4 1417.9 1981.7 应收账款 513.7 656.6 871.2 1086.1 折旧与摊销 291.0 284.5 270.2 264.5 其他应收款 183.3 369.3 490.1 579.2 财务费用 42.7 88.0 90.0 100.0 存货 273.8 410.4 544.5 651.6 资产减值损失 41.0 28.0 28.0 28.0 预付账款 129.2 180.6 239.6 289.6 经营营运资本变动 217.8 512.7 657.3 734.9 其他流动资产 21.0 80.9 86.5 31.7 其他 -54.8 20.0 18.3 -26.3 非流动资产 5631.8 4614.5 3953.9 3544.1 投资活动现金流净额 -2704.0 -540.0 -500.0 -500.0 可供出售金融资产 1160.8 458.2 0.0 0.0 资本支出 -603.0 -500.0 -500.0 -500.0 固定资产和在建工程 1257.0 1131.3 1018.2 916.4 投资支出 -213.4 200.0 0.0 0.0 无形资产和商誉 2641.0 2625.0 2609.0 2593.0 其他 -1887.6 -240.0 0.0 0.0 其他非流动资产 573.0 400.0 326.7 34.7 筹资活动现金流净额 2972.3 -250.0 -404.1 -564.8 资产总计 9312.9 10075.8 11527.0 13541.5 吸收投资 1785.5 19.3 0.0 0.0 流动负债 2120.1 2090.9 2517.7 3106.8 可转债 1281.0 32.9 0.0 0.0 应付账款 710.6 943.9 1252.4 1665.3 分配股利 -94.2 -302.2 -404.1 -564.8 预收款项 84.9 106.7 141.6 188.3 现金流量净额 1590.5 1203.6 1577.6 2018.0 其他流动负债 1324.6 1040.3 1123.7 1253.2 非流动负债 1720.7 1754.7 1765.3 1773.8 主要财务比率 2017A 2018E 2019E 2020E 长期借款 1467.1 1500.0 1500.0 1500.0 成长能力 其他非流动负债 253.6 254.7 265.3 273.8 营业收入 49.06% 37.64% 32.69% 32.97% 负债合计 3840.8 3845.6 4283.0 4880.6 营业利润 54.60% 25.94% 32.75% 38.91% 归属母公司股东权益 5216.1 5921.3 6864.2 8182.0 归属母公司净利润 33.16% 35.67% 33.71% 39.76% 少数股东权益 256.0 309.0 379.9 479.0 获利能力 股东权益合计 5472.1 6230.3 7244.1 8661.0 毛利率 46.42% 46.46% 46.53% 46.66% 净利率 13.30% 12.92% 13.02% 13.68% 利润表 2017A 2018E 2019E 2020E ROE 13.64% 16.30% 18.81% 22.05% 营业收入 5962.8 8207.5 10890.4 14481.0 ROIC 14.21% 16.15% 17.67% 19.97% 营业成本 3194.8 4394.4 5823.4 7724.5 偿债能力 营业税金及附加 13.5 13.1 17.4 23.2 资产负债率 41.24% 38.17% 37.16% 36.04% 营业费用 774.0 1067.0 1415.8 1882.5 净负债比率 70.19% 61.72% 59.12% 56.35% 管理费用 845.9 1247.5 1688.0 2172.1 流动比率 1.74 2.61 3.01 3.22 财务费用 42.7 88.0 90.0 100.0 速动比率 1.55 2.42 2.79 3.01 资产减值损失 41.0 28.0 28.0 28.0 营运能力 公允价值变动损益 0.0 0.0 0.0 0.0 总资产周转率 0.89 0.85 1.01 1.16 投资净收益 40.0 30.0 30.0 30.0 应收账款周转率 14.95 14.03 14.26 14.80 营业利润 1111.3 1399.5 1857.8 2580.6 应付账款周转率 13.3 12.8 12.2 12.9 营业外收入 4.8 10.0 10.0 10.0 每股指标(元) 营业外支出 88.9 50.0 50.0 50.0 每股收益 0.47 0.64 0.85 1.19 利润总额 1027.1 1359.5 1817.8 2540.6 每股净资产 3.28 3.73 4.32 5.15 所得税 234.3 299.1 399.9 558.9 每股经营现金 0.84 1.25 1.56 1.94 净利润 792.8 1060.