内生+外延双轮驱动，受益于消费升级，业绩持续高速增长

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_MainInfo] 增持 ——维持 爱尔眼科（300015） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2018年04月24日 内生+外延双轮驱动 受益于消费升级，业绩持续高速增长 行业：医药生物 [Table_Author] 分析师： 金鑫 Tel： 021-53686163 E-mail： jinxin1@shzq.com SAC证书编号：S0870518030001  公司动态事项 公司发布2017年度报告，2017年利润分配预案为每10股派3.00元（含税）,每10股转增5股。  事项点评 业绩维持高速增长，外延式发展增厚公司业绩 公司2017年实现营业收入59.63亿元，同比增长49.06%；实现归母净利润7.43亿元，同比增长33.31%；实现扣非归母净利润7.76亿元，同比增长41.87%。公司2017年加快全国分级连锁网络布局，主要包括：1）通过定增募资收购沪滨爱尔、朝阳眼科、东莞爱尔、泰安爱尔、太原爱尔康明眼科、佛山爱尔、九江爱尔、清远爱尔以及湖州爱尔等9家公司；2）通过自有资金收购松原爱尔、广州暨丽门诊部，新建武汉爱尔青山门诊部、宁波海曙爱尔光明眼科；3）通过全资子公司美国爱尔完成对美国AW公司75%股权收购，通过孙公司欧洲爱尔完成对CB公司86.83%股份的要约收购，推进全球发展的战略布局；4）通过医疗产业并购基金加快在全国的投资布局，为公司储备更多的优质并购项目。 公司2017年通过购买、新建合计将19家子公司纳入合并报表范围，其中定增募资收购的沪滨爱尔等9家子公司及AW公司等2家海外公司2017年合计实现归母净利润9,770.99万元，显著增厚公司业绩，有望长期为公司业绩增长提供推动力。 受益于消费升级，内生性增长能力强，屈光项目同比增速较高 公司2017年门诊量为507.63万人次，同比增长36.99%；手术量为51.76万例，同比增长37.21%。分业务来看：1）屈光项目实现收入19.31亿元，同比增长52.81%，主要受益于一方面境内各医院手术量快速增长的同时全飞秒、ICL等高端手术占比进一步大幅提高，形成量价齐升，另一方面本期并购欧洲CB公司经营规模扩大所致；2）白内障项目实现收入14.17亿元，同比增长44.43%，主要受益于白内障市场的快速增长以及高端多焦晶体，全飞秒术式的应用带来收入的大幅提升等因素；3）视光服务项目实现收入11.72亿元，同比增长34.36%；4）眼前段项目实现收入7.87亿元，同比增长29.73%；5）眼后段项目实现收入4.78亿元，同比增长44.16%。在消费升级的背景下，公司通过加快 [Table_BaseInfo] 基本数据（2017Q4） 通行 报告日股价（元） 42.60 12mth A股价格区间（元） 21.2-43.2 总股本（百万股） 1,523.64 无限售A股/总股本 79% 流通市值（亿元） 502.45 每股净资产（元） 2.22 PBR（X） 18.92 DPS（Y2016, 元） 10转5派3.00 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2017Q4） 通行 爱尔医疗投资集团有限公司 40.78% 陈邦 16.98% 李力 4.23% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2017Y） 屈光项目 32.39% 白内障项目 23.77% 视光服务项目 19.65% 眼前段项目 13.19% 眼后段项目 8.01% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 报告编号：JX18-CT14 首次报告日期： [Table_ReportInfo] 相关报告： 公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 全国分级连锁网络布局、提高科研能力、推进国际化战略等方式不断整合眼科医疗资源，提升公司的行业地位，从门诊量、手术量、收入规模等方面不断挖掘公司内生性增长的潜力，扩大公司市场份额。 期间费用率比较稳定 公司2017年销售毛利率为46.28%，同比下降0.17个百分点，其中屈光项目毛利率较上年同期下降1.54个百分点，主要受人工费用增长、高端术式引起材料率上升等因素所致。公司2017年期间费用率为27.89%，同比下降0.73个百分点，其中销售费用率为12.98%，同比上升0.18个百分点，管理费用率为14.19%，同比下降1.49个百分点，财务费用率为0.72%，同比上升0.58个百分点。 实现并购基金从项目培育到注入的闭环运行，经营模式复制性强 公司2017年完成定向增发项目，募集资金净额约17亿元，用于眼科医院收购项目等，实现了爱尔产业并购基金从项目培育到注入的首次闭环运行，同时引入国内外知名战投，有利于公司整合行业优质资源，推进公司外延式发展战略。公司作为国内规模领先的眼科医院龙头，连锁经营有利于公司发挥资源共享、模式快速复制、多层次激励机制等优势，同时公司通过产业并购基金在各地进行医院项目投资建设，储备优质并购项目，培育完成后有望陆续注入到上市公司体内增厚公司业绩，加速国内网点布局的同时为公司业绩长期增长提供推动力。  风险提示 公司风险包括但不限于以下几点：扩张不及预期风险；市场竞争风险；整合风险；政策风险；医疗风险。  投资建议 未来六个月，维持“增持”评级 结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至0.61、0.79元，以4月20日收盘价42.60元计算，动态PE分别为70.18倍和53.98倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为52.76倍，公司市盈率高于行业平均水平。我们认为，公司业绩增长确定性高，五大眼科生态圈战略布局清晰，全国网点的设立不断向基层深入，国际化步伐不断迈进，我们看好公司未来一段时期的发展，维持“增持”评级。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 5,962.85 7,896.10 10,219.12 12,896.76 年增长率 49.06% 32.42% 29.42% 26.20% 归属于母公司的净利润 742.51 964.60 1,254.20 1,627.56 年增长率 33.19% 29.91% 30.02% 29.77% 每股收益（元） 0.47 0.61 0.79 1.02 PER（X） 91.18 70.18 53.98 41.60 注：有关指标按当年股本摊薄 公司动态 2018年04月24日  附表  附表1 损益简表及预测（单位：百万元人民币） [Table_ProfitDetail] 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,560 2,851 3,845 4,910 营业收入 5,963 7,896 10,219 12,897 存货 274 537 481 776 营业成本 3,203 4,738 6,131 7,738 应收账款及票据 697 842 1,188 1,343 营业税金及附加 13 13 19 25 其他 150 236 264 348 营业费用 774 1,015 1,316 1,665 流动资产合计 3,681 4,466 5,777 7,377 管理费用 846 1,174 1,524 1,890 长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 43 89 86 81 固定资产 1,131 1,134 1,132 1,113 资产减值损失 41 54 70 89 在建工程 126 126 126 126 投资收益 40 0 0 0 无形资产 523 496 469 442 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他 3,852 3,677 3,589 3,496 营业利润 1,111 813 1,073 1,410 非流动资产合计 5,632 5,433 5,315 5,177 营业外收支净额 (84) (119) (131) (144) 资产总计 9,313 9,899 11,092 12,554 利润总额 1,027 694 941 1,266 短期借款 0 0 0 0 所得税 234 110 148 197 应付账款及票据 1,424 1,883 2,368 2,991 净利润 793 965 1,254 1,628 其他 696 369 494 547 少数股东损益 50 0 0 0 流动负债合计 2,120 2,252 2,862 3,539 归属母公司股东净利润 743 965 1,254 1,628 长期借款和应付债券 1,467 1,467 1,467 1,467 财务比率分析 其他 254 86 114 151 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 非流动负债合计 1,721 1,553 1,581 1,618 总收入增长率 49.1% 32.4% 29.4% 26.2% 负债合计 3,841 3,805 4,443 5,157 EBITDA增长率 55.7% -15.9% 26.9% 27.0% 少数股东权益 256 256 256 256 EBIT增长率 59.4% -19.8% 28.4% 28.7% 股东权益合计 5,472 6,094 6,649 7,397 净利润增长率 33.2% -21.3% 35.8% 34.7% 负债和股东权益总计 9,313 9,899 11,092 12,554 现金流量表（单位：百万元） 毛利率 46.3% 45.7% 45.4% 45.1% 指标 2017A 2018E 2019E 2020E EBITDA/总收入 22.2% 14.1% 13.8% 13.9% 净利润 793 584 793 1,068 EBIT/总收入 18.9% 11.4% 11.3% 11.6% 折旧和摊销 291 210 253 302 净利润率 12.5% 7.4% 7.8% 8.3% 营运资本变动 592 (170) 379 230 经营活动现金流 1,330 714 1,512 1,682 资产负债率 41.2% 38.4% 40.1% 41.1% 流动比率 1.74 1.98 2.02 2.08 资本支出 (490) (185) (224) (257) 速动比率 1.61 1.74 1.85 1.87 投资收益 40 0 0 0 投资活动现金流 (2,704) (185) (224) (257) 总资产回报率（ROA） 8.5% 5.9% 7.2% 8.5% 净资产收益率（ROE） 14.2% 10.0% 12.4% 15.0