内生外延双轮驱动，辅助生殖龙头蓄势腾飞
锦欣生殖（01951） 证券研究报告·公司研究·药品及生物科技(HS) 1 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 内生外延双轮驱动，辅助生殖龙头蓄势腾飞 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1426 1741 2147 2633 同比（%） -13% 22% 23% 23% 归母净利润（百万元） 252 342 493 657 同比（%） -39% 36% 44% 33% 每股收益（元/股） 0.10 0.14 0.20 0.26 P/E（倍） 126.62 85.52 59.30 44.56 投资要点 段落提要：锦欣生殖是中国辅助生殖行业的民营龙头机构，IVF取卵周期数和成功率行业领先，拥有数十年辅助生殖行业基因传承与优质口碑。旗下多家医院于所在区域占据龙头地位，市占率稳步提升。未来，公司内生增长与外延扩张并行，龙头地位持续强化，业绩有望稳健高增。 辅助生殖服务渗透率低、提升空间大，牌照壁垒和技术实力造就强者恒强。根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国不孕率16.9%，而辅助生殖渗透率仅7.9%，远低于美国的31.2%。2020年我国辅助生殖IVF市场规模约330亿元，2016-2020年CAGR为14.1%，预计2023年达504亿元，2021-2013年CAGR约16%。未来随着大众对辅助生殖的认知和接受度上升、生育政策放宽等，国内辅助生殖市场有望持续扩张，预计2023年IVF取卵周期数达132.6万。辅助生殖行业准入门槛高，牌照壁垒决定了市场以公立医院为主导，但锦欣生殖不仅为民营龙头，综合实力更是位居国内全行业前列。2018年公司市场份额已占中美辅助生殖市场的3.9%和2.5%，位列中、美第二、三位。2020年公司IVF治疗周期数为22879例；各医院IVF成功率达53%以上，领先于行业平均水平。 公司龙头地位稳固，海内外业务版图稳步扩张，内生外延双轮驱动。内生增长方面，公司凭借行业领先的IVF周期数和成功率，优质服务和口碑，不断提升市场份额。VIP业务及增值服务推动平均客单价提升。外延增长方面，成都西囡医院和锦江生殖中心是实力雄厚的大本营，IVF市场份额稳居第一。公司于2017年收购深圳中山医院，2018年收购美国HRC Management，2020年先后成立老挝新医学中心、收购武汉黄浦医院，2021年6月参股云南九洲医院以及昆明和万家医院。国内业务不断夯实，国际化战略稳步推进。随着内生增长与外延扩张并行，2016-2019年公司营收CAGR达68%，归母净利润CAGR达60%；2020年因疫情影响分别同比下滑14%、38%。我们预期随着业务恢复及海内外扩张战略继续推进，公司业绩有望恢复稳健快速增长。 VIP和增值服务打造新增长点，跨境业务有望提升国际市占率。公司于2016年起推出目前国内开设最早、配置科室最完善的VIP就诊闭环式服务，当前成都VIP渗透率从2019年的5.8%提升至2020年的10.8%，VIP套餐单价持续提升至10万元以上。此外深圳中山医院、美国HRC的VIP服务也将稳步开展，将引领业务模式量价齐升。此外，西囡医院于2020年7月取得互联网医院牌照，实现营销和就医体验双升级。跨境业务空间仍大，锦欣国际助力公司继续开拓国际市场。 盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023年公司营业收入分别为17.41/21.47/26.33亿元，归母净利润分别为3.42/4.93/6.57亿元，对应当前市值的PE分别为86/59/45倍。公司为辅助生殖行业民营龙头，有望在内生外延驱动下持续稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内疫情反复或美国疫情加剧的风险，行业监管政策波动风险，国民生育意愿进一步下降的风险。 （注：如无特殊注明港币，本文相关数据的货币单位均为人民币） [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 14.06 一年最低/最高价 9.21/24.55 市净率(倍) 4.69 港股流通市值(百万港元) 35256.63 基础数据 每股净资产(元) 3.00 资产负债率(%) 18.56 总股本(百万股) 2507.58 流通股本(百万股) 2507.58 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2021年08月12日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn -23%0%23%46%69%91%114%137%2020-082020-122021-04锦欣生殖恒生指数 2 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 锦欣生殖：中美领先的辅助生殖服务商 ...................................................................................... 5 1.1. 数十年经验铸造民营龙头地位，业务布局中美和东南亚 ................................................ 5 1.2. 内生增长+外延扩张，公司业绩快速增长 .......................................................................... 6 1.3. 股权激励充分，医生合伙人制度保障发展源动力 ............................................................ 8 1.4. 高管团队全能资深，品牌输出持续赋能 ............................................................................ 9 2. 中国辅助生殖渗透率提升空间大，牌照与品牌铸造壁垒 ........................................................ 12 2.1. 中国不孕不育现象加剧，IVF为应用最广泛的辅助生殖技术 ...................................... 12 2.2. 中国不孕不育率逐年攀升，辅助生殖渗透率提升空间大 .............................................. 14 2.3. 辅助生殖机构牌照壁垒极高，医疗资源分布不均 .......................................................... 15 2.4. 辅助生殖市场由公立医院主导，锦欣综合实力位列全行业前三 .................................. 17 3. 内生与外延双轮驱动，海内外业务布局持续加码 .................................................................... 19 3.1. 成都西囡妇科医院+锦江生殖中心，成都大本营实力雄厚 ............................................ 19 3.2. 深圳中山泌尿外科医院：引领打开广东市场 .................................................................. 20 3.3. HRC Medical：跨境辅助生殖服务领头羊 ....................................................................... 22 3.4. 武汉锦欣医院：明星医生加盟，助力达成爬坡目标 ...................................................... 24 3.5. 老挝锦瑞医疗中心：联动HRC，打造东南亚顶尖生殖中心 ........................................ 26 3.6. 云南九洲医院+昆明和万家妇产医院：联动成都西囡，辐射西南地区 ........................ 28 4. VIP及增值服务成为业绩加速器，跨境业务进一步打开空间 ................................................. 30 4.1. VIP业务及增值服务，推动平均客单价提升 ................................................................... 30 4.1. 互联网医疗模式建立，引领营销和体验双升级 .............................................................. 30 4.2. 跨境业务持续发力，提升国际业务市占率 ...................................................................... 31 5. 盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 33 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 36 3 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司发展大事件 ........................................................................................................................ 5 图2：2016-2020年公司营业收入情况 .............................................................................................. 7 图3：2016-2020年公司净利润情况 .................................................................................................. 7 图4：2020年公司主营业务收入构成 ............................................................................................... 7 图5：2020年公司不同地区收入 ....................................................................................................... 7 图6：公司毛利率与净利率情况 ............................
