医疗器械龙头，内生+外延双轮驱动成长

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2017年06月26日 王睿哲 C0062@capital.com.tw 目标价(元) 26.0 公司基本资讯 产业别 医药生物 A股价(2017/6/23) 22.28 深证成指(2017/6/23) 10366.78 股价12个月高/低 25.21/18.92 总发行股数(百万) 1002.48 A股数(百万) 837.48 A市值(亿元) 186.59 主要股东 江苏鱼跃科技发展有限公司(26.53%) 每股净值(元) 4.82 股价/账面净值 4.63 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -0.5 3.7 11.5 近期评等 日期 收盘价 评级 2017-04-24 33.09 买入 产品组合 康复护理 45.3% 医用供养 29.7% 医用临床 24.4% 机构投资者占流通A股比例 基金 3.1% 一般法人 35.7% 股价相对大盘走势 鱼跃医疗(002223.SZ) Buy买入 医疗器械龙头，内生+外延双轮驱动成长 结论与建议：  医疗器械龙头将进入黄金发展期：我国医疗器械的发展起步较晚，但发展速度较快。国内的医疗器械市场销售规模已从2008年的659亿增长至2016年的3700亿元,CAGR超过20%。而未来随着社会消费水平的提高、人口老龄化进程的加速、人民健康保健意识的提升，我们认为我国医疗器械市场的销售额将保持较快的增长。另外，随着行业法规不断完善，监管日益趋严，中小企业将会不断被市场所淘汰，而龙头企业依靠资金、渠道、品牌等将获得较强的竞争优势，通过整合将可获得细分领域的先进技术，我们预计整个行业的集中度将会不断提升，国内的医疗器械龙头企业将逐步进入黄金发展时期。  幷购丰富产品线，整合优化提升产品竞争力：公司产品起步于制氧机、血压计等，上市后通过整合苏州医疗用品厂、优阅光学、上械集团、中优医疗等大幅拓宽产品线，目前已拥有数百种产品类型，其中医用产品线已覆盖了几乎所有临床科室的手术器械和消毒卫生材料，在家用领域则聚焦呼吸系统、心血管、内分泌三大病种发展了制氧机、血压计、血糖仪等明星产品。幷且，公司通过整合幷购企业的研发资源，推出双水平呼吸机、医用电子血压计、留置针等新型产品，不断提升公司产品的竞争力。另外，公司2016年在德国建立研发中心，2017年又幷购德国Metrax GmbH及参股Amsino，我们认为这将有助于公司在部分细分领域的研发能力达到国际先进水平，从而进一步提升产品的竞争力，幷且有望实现产品的国际化销售。  线下渠道布局不断完善，线上销售增长迅猛：公司院内院外营销体系不断完善：线下针对OTC建立1000多个专柜、7个品牌形象店，公司产品在院外实现了较广的覆盖；在院内公司则通过护理类耗材、手术器械、中医器械和消毒产品等几大领域的销售团队共同构建了立体的医院临场销售平台，实现了产品销售的协同拓展。另外，得益于公司在电商渠道的布局以及网购近几年的快速发展，公司电线上端销售额快速放量，近三年销售额估算分别在2亿、4亿、6亿左右（营收占比估算分别为12%、19%、23%），对公司业绩增长贡献了较大的力量。基于公司对线上渠道的投入力度，我们预计这一势头将可延续。  盈利预计：我们预计公司2017、2018年实现净利润6.63和7.98亿元，yoy分别+32.5%和+20.3%，折合EPS0.66和0.8元。目前股价对应的PE分别为34倍和28倍。目前公司估值合理，行业发展空间广阔，我们看好公司内生+外延的成长模式，维持“买入”的投资建议。  风险提示:公司有11.33%的股份于6月22日解禁,可能会对公司股价在短期构成压力 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . .......................... 接续下页 ................................... 年度截止12月31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 纯利 (Net profit) RMB百万元 297 364 500 663 798 同比增减 % 15.09 22.67 37.30 32.54 20.29 每股盈余 (EPS) RMB元 0.56 0.62 0.80 0.66 0.80 同比增减 % 14.29 10.71 29.03 -17.32 20.29 市盈率(P/E) X 39.79 35.94 27.85 33.69 28.00 股利 (DPS) RMB元 0.00 0.40 0.40 0.08 0.10 股息率 (Yield) % 0.00 1.80 1.80 0.36 0.43 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 附一：合幷损益表 人民币百万元 2,014 2,015 2016E 2017E 2018E 营业收入 1682 2104 2633 3436 4068 经营成本 1009 1266 1614 2087 2459 营业税金及附加 13 19 32 38 45 销售费用 148 169 203 258 297 管理费用 216 269 275 354 415 财务费用 -3 3 -18 -17 -16 资产减值损失 13 4 9 10 10 投资收益 0 2 23 16 16 营业利润 285 375 541 723 874 营业外收入 50 37 34 40 43 营业外支出 1 4 2 4 4 利润总额 334 408 573 759 913 所得税 36 41 71 94 113 少数股东损益 1 2 1 2 2 归母净利润 297 364 500 663 798 附二：合幷资产负债表 人民币百万元 2,014 2,015 2016E 2017E 2018E 货币资金 364 461 2339 2690 3094 应收账款 432 493 554 664 797 存货 302 403 380 361 343 流动资产合计 1590 1820 4634 5561 6673 长期股权投资 7 34 33 43 56 固定资产 405 461 446 491 540 在建工程 24 2 67 81 97 非流动资产合计 548 1106 1174 1350 1552 资产总计 2138 2926 5807 6910 8225 流动负债合计 345 696 638 766 919 非流动负债合计 32 97 238 248 258 负债合计 377 794 876 1013 1177 少数股东权益 11 16 22 28 64 股东权益合计 1750 2116 4910 5869 6984 负债及股东权益合计 2138 2926 5807 6910 8225 附三：合幷现金流量表 (人民币百万元) 2,014 2,015 2016E 2017E 2018E 经营活动所得现金净额 206 543 677 745 819 投资活动所用现金净额 -157 -588 -990 -1400 -1400 融资活动所得现金净额 -9 137 2175 -2000 -2000 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2017年6月26日 现金及现金等价物净增加额 41 98 1878 -2655 -2581 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。