外延收购与内生增长双轮驱动，领跑全周期辅助生殖服务
1 公司报告|首次覆盖 基本资料 公司名称 锦欣生殖 所属行业 医疗生物 成立日期 2003-01-01 注册地址 开曼群岛 员工人数 1247 董事长 王彬 投资评级 推荐（首次覆盖） 主要股东 股东名称 持股比例 Jixin Fertility 15.82% HRC Investment 14.85% Amethyst Gem 12.85% 易方达基金管理 9.02% 高瓴资本 7.69% 交易数据 收盘价(港元) 13.00 5日 涨跌幅(%) +10.1 10日 涨跌幅(%) +28.9 5日 移动平均(元) 12.5 10日 移动平均(元) 11.7 10日 日均成交量(千股) 46926 报告日期：2020-11-23 联系人：余石麟 joe.yu@valuable.com.hk 请务必阅读最后特别声明与免责条款 锦欣生殖(01951.HK) 外延收购与内生增长双轮驱动，领跑全周期辅助生殖服务 核心观点 锦欣生殖是中美领先的辅助生殖（ARS）机构，医疗网络遍布四川，深圳，武汉，美国及老挝，专注于IVF服务，通过对行业的深刻理解，将针对未满足的医疗需求搭建更大的服务半径，形成辅助生殖服务生态闭环，提供全周期产品服务。预计到2023年中国市场规模达75亿美元，公司作为非国有市场排名第一（按收入计算）及成功率（55%）明显高于全国水平的私立辅助生殖机构将享受赛道红利。国内业务基本恢复，且高于行业水平，IVF周期数在6月已经恢复到去年同期的80%以上，VIP周期数在5及6月份更高于去年同期1倍以上。美国业务HRC Medical本地病人6月份单月超过200个以上周期，更胜去年同期，5月份开始初诊超去年同期，刚需属性信号明确释放。 成长逻辑 全周期产品的打造，有利客源的扩大和提升VIP服务溢价。西囡集团医院2019年VIP渗透率5%，2020年上半年11%，全年目标15%，成功模式将复制至其他项目，并借助IVF优势扩大辅助生殖服务领域，围绕不孕不育做全周期产品。国内日渐完善的区域覆盖及全球治疗目的地配置战略，与梦美生命展开合作，汇聚细分领域合作伙伴。确定性赛道下外延收购和内生增长的必要条件是：把标准化的实验室和流程复制到收购项目，深圳中山医院每周期支出同比增长12%侧面证明了公司的经营能力。 投资建议 公司愿景是成为全球领先辅助生殖提供商，1）通过国内外收购实现地域上扩展。2）扩大服务半径，涉及整个不孕不育人群，扩展服务科室。3）发挥私立医院灵活性，在医生激励及VIP服务两方面巩固优势。我们预期2020/2021/2022年收益为16.19/20.93/26.33亿人民币，2020/202/2022年归母净利润为4.34/5.71/7.28亿人民币。2020/2021/2022年EPS为0.18/0.23/0.30人民币。采用DCF方法对公司进行估值，目标价17.3港元/股，32.8%上行空间。我们给予首次覆盖“推荐”评级。 风险提示：外延拓展和并购整合不及预期；内生增长不及预期 2 [Table_Page] 华盛证券研究部 2020年11月23日星期一 目录 1 公司行业位置及股权结构 ............................................................... 4 1.1 中美领先的辅助生殖机构 ....................................................................................................................... 4 1.2 股权结构 ................................................................................................................................................... 4 2 辅助生殖市场 ......................................................................... 5 3 业绩回顾 ............................................................................. 8 4 国内国外网络并行，打造民营辅助生殖行业龙头 ........................................... 9 4.1 四川区域 ................................................................................................................................................. 10 4.2 广东区域 ................................................................................................................................................. 12 4.3 美国区域 ................................................................................................................................................. 13 5 公司将复制成功模式，通过国内外并购+提升VIP渗透率+拓展不孕不育领域带动长期增长。 .... 15 5.1 国内外并购与拓展 ................................................................................................................................. 15 5.1.1 武汉医院 .................................................................... 15 5.1.2 老挝医院 .................................................................... 17 5.2 提高VIP渗透率 ...................................................................................................................................... 17 5.3 向不孕不育拓展 ..................................................................................................................................... 18 6 优势与成长逻辑 ...................................................................... 18 6.1 全周期产品的打造，有利客源的扩大和提升VIP服务溢价 .............................................................. 18 6.2 国内日渐完善的区域覆盖及全球热门治疗目的地配置战略 .............................................................. 19 6.3 确定性赛道下的外延收购和内生增长逻辑.......................................................................................... 19 7 收入拆分与盈利预测 .................................................................. 20 8 估值 ................................................................................ 23 3 [Table_Page] 华盛证券研究部 2020年11月23日星期一 图表目录 图表1： 锦欣生殖扩展历史 .............................................................................................................................. 4 图表2： 股权结构示意图 .................................................................................................................................. 5 图表3： 中国不孕不育夫妇趋势（百万） ...................................................................................................... 5 图表4： 中国进行的取卵周期总数趋势（千例）........................................................................................... 5 图表5： 中国及美国不孕率 .............................................................................................................................. 6 图表6： 中国及美国辅助生殖服务渗透率 ...................................................................................................... 6 图表7： 全球各地区辅助生殖付市场明细（十亿美元） ............................................................................... 7 图表8： IVF治疗过程 ....................................................................................................................................... 7 图表9： IVF技术区别 ........................................................................................................................
